刚刚过去的2024年可以说是A股历史上十分具有戏剧性的一年，以9月24日为分水岭，这一天之前市场情绪极度低迷，而从这一天开始，短短6个交易日指数上涨近千点，堪称一道奇观。 经过此后第四季度的震荡盘整，目前A股港股应该说又到了一个关键的时刻。 展望2025年，市场是在一个新的位置上继续向上突破，还是掉头向下回落？ 行情的发展取决于哪些关键因素？ 落到具体的投资机会上会有哪些方向？ 重阳投资董事长近期做客《重阳Talk》第四期播客，聚焦12个关键话题展开交流，干货满满。 以下是本期播客的精华摘要。

　　去年底召开的政治局会议为2025年的经济工作做了定调，表明了要以“超常规逆周期调节”的力度来托举经济，并且14年来首次再提“适度宽松”的货币政策。怎么看待这次政治局会议的此次定调，它对2025年投资形势意味着什么？

　　每年年底的政治局会议和中央经济工作会议都会得到大家的特别关注，今年尤其如此。“超常规逆周期调节”，“适度宽松的货币政策” 和“更加积极的财政政策”这些表述表明对当前经济中存在的问题，决策层对政策使用的方向和力度都形成了高度共识。这背后是因为正在面对的经济问题相当典型，那就是房地产泡沫破裂，进而导致更大范围内的经济问题。其中地方财政扮演了十分重要的角色。这也是为什么各方面对财政政策发力的方式方法特别关注。而货币政策，要尽量创造一个宽松的货币和信贷环境以及资本市场环境，这些将有利于降低利息成本，提升资产价值（包括土地房地产、股市）以及帮助化债，CQ9最终帮助市场主体实现良性去杠杆。

　　它意味着整个政策环境趋于正常，我们的经济也将会趋于正常运转，从而也为资本市场的正常运转创造良好的条件。

　　问：毋庸讳言，当前中国经济的确遇到一系列问题和挑战，而解决问题一定要抓住问题的主要矛盾，当前经济的主要矛盾或者说核心问题是什么？

　　在当前中国经济面临的诸多困境和挑战中，居民部门处于核心地位。厘清居民部门的财务状况，是分析通缩和房地产等问题的关键。目前居民部门的财务状况可以用收入仍在增长、资产价值缩水、缓慢去杠杆等特征来概括。结合中国经济目前面临的内外部环境，我们认为中国居民部门在短暂休整后再次加杠杆的概率不高，未来究竟是走向良性去杠杆还是恶性去杠杆，取决于居民收入能否继续保持增长。

　　居民收入的增长传导到资产价格的上涨可能有一定时滞，但居民收入下降的情况下资产价格特别是房价很难企稳。在资产价格大幅下跌的情况下，中国之所以尚未出现恶性去杠杆的情况，正是得益于居民收入的持续增长。展望2025年，我们认为国内资产价格调整最剧烈的阶段已经过去，这有利于居民资产负债表企稳。但也应看到，居民部门依然处于一种相对脆弱的状态。日本在1990年资产泡沫破裂后的八年时间里都实现了居民收入正增长，但1998年开始长期下行，因此我们不能掉以轻心。

　　问：随着特朗普二度当选总统，我们都知道明年外部冲击也不会小，最大的可能外部冲击是什么？

　　特朗普已经宣布将对自中国进口的商品额外加征10%的关税，这将把美国自中国进口商品的平均税率从目前的约20%推升至30%。如果中美之间的经贸谈判并不顺利，或者美国国会取消中国的贸易最惠国待遇，中国输美商品平均税率将进一步升至约40%。在我们看来，美国对其他国家的关税威胁更多是一种谈判策略，最终落地的幅度可能较低；但对中国加征关税目的在于加速经济脱钩，推动制造业回流，最终落地的可能性很大。因此，我们将30%的平均关税税率作为2025年的基准假设。与2018年相比，本轮加征关税在美国国内面临的阻力更小，落地速度将更快。

　　问：所以无论内部的居民收入问题还是外部的特朗普冲击，最终需要宏观政策来对冲。年底政治局会议提出了要用“超常规逆周期调节工具”，具体来说我们有哪些政策工具可以动用？

　　汇率和利率都是调节宏观经济的重要手段，但作用路径不同。过去三年中国主要使用利率调节经济，降低融资成本除了刺激增量信贷需求，更重要的是降低存量的债务付息成本，缓解去杠杆压力。随着基准利率的下调，长债利率也将进一步下行。如果30年国债收益率下降40bp至1.8%附近，将打平甚至略低于全国性的租金收益率水平，也会对稳定房价起到重要作用。过去三年汇率调节工具使用的并不多，人民币汇率指数总体处于高位。

　　回顾历史，2018-19年期间人民币汇率的两次贬值都发生在贸易战关键节点。

　　财政层面，化债方案已定，如何支持居民是最大看点。在我们看来，不要高估化债对于经济的增量效果，更不要低估居民部门对政策刺激的巨大弹性。去年以来，社会各界对于财政政策应该加力支持居民部门已达成共识，但关键是如何找到一条符合国情且可持续的支持路径。我们认为，

　　大的政策，如2022年600亿元用于乘用车购置税减免、2024年1500亿元用于消费品以旧换新；小的政策，如上海自2024年四季度持续发放消费券。这些政策需要的资金只是百亿、千亿级别的，但是对汽车、家电等耐用品消费和餐饮等服务性消费的带动都非常明显，现在的难点在于如何找到更多的可刺激的领域。

　　问：近些年我们的确许多产业上实现了突破，但是在企业层面却普遍不赚钱，进而投资者也不赚钱的，这种内卷的局面是怎么形成的？怎么破解？

　　这是发展中的现实问题。这几年一个奇怪现象是我们越是发展快的行业，利润率就越微薄甚至亏损。A股市场中成长板块表现低迷，一个重要原因就是这些新兴行业2020-21年融资进行了大规模产能投资，目前来看没有带来预期的增量经济效益，反而形成了过剩产能。同时，中国企业快速扩张的行业，不仅中国企业赚不到钱，海外竞争对手的盈利能力也受到大幅冲击。汽车行业就是一个典型的例子，德国和日本汽车产业已经进入危机模式。对投资者来说，这不是一个健康、可持续发展模式。出现这种局面，我们在产业政策和企业家决策层面都值得反思。另外，

　　很多新兴行业，一项技术一旦被某家企业突破，很快就会被国内数个同行掌握。在知识产权保护较好的经济体，一个企业可以依靠某个核心技术享受相对长时间的垄断利润。没有良好的知识产权保护，差异化竞争难度就会更大。但我相信这些问题都是阶段性的，是发展的必经阶段。随着协调发展、行业自律和市场出清齐头并进，行业经营效率有望改善。

　　问：对于中国经济和股市而言，一方面肯定要想办法破解这种“内卷”，但是这恐怕不是一朝一夕之功，而是一个持续的过程，从中短期来看，如何在格局没有大变化的背景下实现股市收益的增长？国际上是否有可以借鉴的经验？

　　过去几年海外市场的表现明显好于中国市场，我们可以学习借鉴海外市场的经验。站在股东价值的角度，好的市场或上市公司基本上分为两类。第一类是具备持续创新能力，始终走在科技前沿的市场，从长期来看内生盈利能够持续增长，且重视股东回报，能够为股东带来增长和股息两方面收益，最典型的是美国标普500指数，特别是其中几家大型科技公司。第二类是长期来看营收和内生盈利增长停滞，但合理使用资本、注重股东回报的市场或公司，欧洲和日本股市都是这样的市场。虽然EPS长期停滞，但欧日股市依靠持续分红也为股东实现了长期回报。

　　国内的上市公司同样需要找到自身的定位，如何持续为股东创造价值。过去几年中国市场表现不佳的原因是成长性无法比肩美国，股东回报意识又不及欧日，进行了大量无效投资，实际上毁损了股东价值。在以前较好的经济环境下，大家都在追逐增长。以中国的产业竞争力发展趋势，未来中国市场依然有成长性的投资机会，但成长性的机会肯定比以前更加稀缺。即使在美股这样始终处于全球科技前沿的市场，具有持续成长性的企业也是凤毛麟角。

　　同时，我们对中国股市长期前景保持积极乐观。首先，中国股市已经熊了三年，中国股票特别是蓝筹股调整时间和幅度都足够大，对悲观预期有了很充分的定价；其次，决策层对经济面临的困难认识越来越充分，政策所指和市场所盼的同频共振越来越近，越来越强；最后，中国制造业优势独一无二，如果科技创新再上台阶，中国企业将更具竞争力；即使短期无法站上科技最高点，只要上市公司转变思维找准定位，中国股市的长期回报也不应落后于欧洲日本。

　　具体说，主要就是高息股。从日本等经济体的历史经验看，高息股是去杠杆或通缩经济中的重要投资方向。业绩成长是股东价值创造的源泉。如果价值是立足点和出发点，高质量成长是诗和远方。客观讲，当前中国经济处于转型升级关键期，具备高确定性的成长机会比以前更加稀少，获得高质量成长的难度也更大。另外，A股市场的定价传统往往又会给予成长股较为丰厚的溢价，这些都使成长股的价值投资更具挑战性。但拉长视角，中国的经济体量、智力体量和生生不息的企业家精神，无疑仍是企业成长的优质沃土，相信假以时日一定会再次涌现大量的高质量成长机遇。在成长领域，我们看好泛科技、先进制造、创新药、和消费领域中被低估的龙头公司。

　　中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

　　作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理4个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。