2025年以来，美股尤其是科技龙头在全球市场中表现垫底，近期更是连续大跌，与由DeepSeek催化的港股科技龙头的强势行情形成鲜明对比，这一东升西落的市场格局和叙事再度引发投资者对美股科技股泡沫风险的警惕。在美国增长放缓但新动能尚未接棒、政策随意性又影响投资者信心的情况下，科技龙头的走势对美股和美国经济都有“牵一发而动全身”的重要意义。那么，美股跌到哪了？本轮AI行情又走到哪了？互联网泡沫对当下有何借鉴？

　　美股跌到哪了？指数层面，标普500和纳斯达克指数已经从历史高点分别下跌10%和14%，经过近期快速回调，二者均已跌至年线左右，与我们此前的预期一致（《美国增长走弱的“真相”》）。从情绪指标看，标普500和指数均已超卖。估值上，标普500动态P/E降至20倍，较2024年底的22.6倍回落11%；动态P/E降至24.6倍，较2024年底的30.2倍回落19%。龙头个股跌幅更甚，科技龙头平均回撤幅度超过20%，估值偏高的特斯拉甚至已经从历史高点下跌近50%。美股头部7家龙头的市值占比降至26%，虽然仍高于互联网泡沫破裂前的22%，但21%的盈利占比也远高于彼时的9%。对比之下，港股10家龙头的市值占比28%，已高于美股，但盈利占比仅为18.2%《港股还能买吗？》。因此可以看出，美股估值仍算不上多便宜，但也已经挤了一部分泡沫。

　　互联网泡沫对本轮行情有何借鉴？如果仅用上文这种简单的历史对比，并不能很好地捕捉此次由个别龙头和产业趋势驱动行情的特征。2023年以来美股7只科技龙头上涨133%，但扣除这7家公司的标普500和纳斯达克涨幅仅有25%和31%，所谓“成也龙头、败也龙头”，因此互联网泡沫时期同样由龙头和科技趋势驱动的行情更具可比性。我们在文中以2000年泡沫高点为基准，对比泡沫形成前的宏观背景、产业趋势、市场结构，发现当前泡沫程度并不极端，更类似互联网泡沫形成前的1997-1998年。

　　从2022年底ChatGPT推出算起，本轮AI行情已持续2年多，纳斯达克最高上涨93%，这期间盈利贡献46%，估值贡献32%。上一轮互联网行情持续近9年，可划分为：1）1991~1994年的温和上行期（CERN发布第一个可公开访问网页[1]，标志互联网正式由科研和军事领域转为面向大众，这一阶段纳斯达克上涨65%，盈利贡献101%，估值拖累18%）；2）1995~1998年7月的快速上行期（网景上市标志着互联网商业化的开启，该阶段涨幅168%，盈利贡献61%，估值贡献66%）；3）1998年10月~2000年初的泡沫期（纳斯达克短短1年多涨幅256%，估值贡献193%，盈利贡献仅21%）。

　　可以看出，市场涨幅最大的泡沫阶段恰恰是最后一两年（几乎完全由估值主导），即便格林斯潘在1996年提示市场陷入“非理性繁荣”后，科技股也持续上涨了4年才“戳破”泡沫。对比之下，本轮行情到目前为止，仍是盈利贡献为主，而非单纯“拔估值”，这使得上涨基础更牢靠。

　　并非所有的牛市都必然演变成难以收场的泡沫，即便是纳斯达克在一开始的温和及加速上行阶段也是有基本面支撑的。之所以最终发展为泡沫，与当时促成泡沫形成的三大因素有关：

　　宏观因素：货币政策宽松、海外资金流入美国。美联储自1995年6月连续三次降息，尽管1997年3月小幅加息以应对通胀，但亚洲金融危机爆发后便暂停，随后伴随通胀下行在1998年转而又连续三次降息。除此之外，危机爆发后的美国相对增长优势，吸引全球资金流入美国。金融账户项下美股的资金自1997年一季度开始转为净流入，且持续增加至1998年一季度，累计流入430亿美元（《中美的“两本账”》）。

　　尽管本轮降息周期于2024年9月才开启，但2023年以来降息预期的不断反复，已经使得整体货币环境较为宽松。2023年3月硅谷银行风险暴露后，市场一度预期全年将降息3-4次，但美联储的及时应对阻止了风险的进一步蔓延，加息周期得以持续至2023年7月。在加息停止到2024年9月降息开启的一年多时间里，降息预期于2023年底和2024年三季度两次升温，推动美债利率分别下探3.8%和3.6%的低点，使得货币环境提前显现宽松的效果。

　　产业因素：产业政策支持推动投资增长，但基础设施增长也引发过度投资。1996年克林顿政府颁布《电信法》，旨在推动宽带和互联网发展，并放宽了电信市场的准入限制。受此影响，自1996年起像Global Crossing和WorldCom这样的公司投入约300亿美金，铺设了约9000万英里的光纤电缆。然而，截至2001年光纤电缆的利用率仅在5%左右[2]，显示出产能过剩和过度投资的问题。

　　本轮AI产业趋势同样受到政策支持，无论是拜登政府颁布的《芯片法案》还是特朗普推出的“Stargate”（星际之门）计划，均带动投资规模增加，信息技术设备和研发投资同比增速在2023年四季度开始逆势抬升，截至2024年底，AI技术相关的投资规模占GDP的投资规模升至6.9%。

　　微观因素：机构和个人投资者“非理性”追捧。1）风险投资涌入信息产业，1999~2000年投向信息产业的风险投资规模分别同比大幅增长178%和128%，2000年信息产业吸引的风险投资达到644亿美元，占整体全美风投规模的64%。2）大量未盈利且商业模式不稳定的IPO获得市场追捧。在1999年的高峰期有370家科技公司上市，占美国当年的近80%，募集金额达335亿美元占美股市场的52%。然而，其中实现盈利的科技公司仅占14%，但上市首日的中位数涨幅却达到了惊人的87%。3）居民资产配置加速转向股票，1995年以来股票和共同基金占比由12.3%持续升至2000年一季度的22.5%，1997年资本利得税调降也起到了推波助澜作用。除此之外，当时上市公司还存在会计操作甚至财务造假行为，部分分析师的不实投资建议也一定程度加剧了市场的非理性行为。

　　反观当前，一级市场更为理性。风险投资规模放缓，2023年美国风投规模为670亿美元，较2022年的1730亿美元显著回落。科技股IPO比重也远没有泡沫时期那么高，2024年IPO数量和融资金额占比分别为18%和25%。科技股上市首日涨幅中位数在43%，但实现盈利的公司占比为23%，高于1999年的14%。独角兽公司商业化路径也更清晰，较多公司已经有明晰的商业模式以及相对稳定的收入，如OpenAI和Databricks等企业年收入已经超过10亿美元。居民股票配置比例接近历史高点，股票和共同基金占居民总资产的比例目前已经升至26.3%，接近26.4%的历史高点，从这一点看倒是高于互联网泡沫。

　　原因一：通胀上行触发美联储加息，货币政策收紧。美联储1999年6月开启加息应对通胀，直至2000年5月结束，期间累计加息6次共175bp，长端美债利率在此期间由5.6%抬升120bp至6.8%。虽然美股在加息初期并没有受到明显影响，但不断收紧的货币政策仍不可避免的给市场流动性带来压力，而纳斯达克终于也在此轮加息周期末期见顶。当前美国降息步伐放缓，但加息尚不至于。基准情形下，我们测算通胀或将持续下行至5月，美联储仍有降息空间，按自然利率测算内需，全年或仍有两次降息。不过，特朗普关税和移民等政策也加大了市场对供给侧通胀的担忧，短期无法证伪也导致近期市场出现波动。

　　原因二：危机逐渐平复，全球资金逐步回流非美市场。在1997年爆发的亚洲金融危机中，资金出于避险需求大规模逃离新兴市场并流回美国。但伴随危机的逐渐平复，市场恐慌情绪明显缓解，1999年危机期间资金大幅流出新兴市场现象在边际上趋缓，CQ9 cq9电子平台甚至出现一定回流，表现为新兴市场货币的回升和美元的回落。近期海外资金流入趋势尚未完全逆转，EPFR口径统计的海外主被动股票型基金仍持续流入美股，但近期由DeepSeek引发的AI叙事和欧洲财政叙事可能会导致全球资金流入美股的趋势有所松动，后续需要进一步观察变化。

　　原因三：明星公司风险暴露打击信心。纳斯达克指数在2000年3月高位回落，触发因素之一就是彼时龙头公司之一的微软被裁定违反反垄断法，单日股价重挫14%，拖累指数大跌7.6%，在随后两个月内继续大跌42%，拖累整体市场。除此之外，同一时间发布的1999年财报业绩低于预期，也加剧了科技龙头的抛售。本轮科技龙头效应更加明显，以英伟达为代表的科技龙头（Magnificent 7）基本主导了市场表现，一定程度也代表了美国AI产业趋势的“风向标”。DeepSeek的低成本引发了市场对于龙头企业大规模资本开支合理性的担忧，虽然目前资本开支引擎尚未“熄火”，但后续需要持续关注科技龙头企业的投资预期以及盈利兑现。

　　除宏观和产业趋势外，从市场微观结构看，本轮AI行情也更多类似1997~1998年泡沫形成的初期，这并不意味着就一定会演变成泡沫，因为亢奋程度远没有达到2000年泡沫高点。具体而言，

　　表现：涨幅接近1995~1998年，2023年初以来纳斯达克指数的年化收益率接近30%，与1995~1998年快速上涨期的32%水平相当，但显著低于1999~2000年泡沫形成期144%。市场驱动力同样接近1995~1998年，EPS持续走高，贡献纳斯达克指数168%涨幅中的61%，估值贡献66%。EPS自2023年底以来持续增长，动态P/E则在27~28倍之间维持震荡，盈利贡献46%，估值贡献32%。

　　集中度：龙头效应远超互联网时代，但与净利润的匹配度更高。本轮科技龙头股市值占比最高升至28%，尽管近期回落至26%但仍高于互联网泡沫破裂前的22%高点。市值占比高并不完全意味着泡沫，从盈利占比的匹配度上看，本轮科技龙头净利润占美股的比例已经升至21%，远超1998年底9%的高点。

　　估值：高点接近1998年底泡沫初期。1）本轮标普500动态估值高点接近1998年底泡沫初期，尽管近期标普500的动态估值由此前22.6倍回落至20.6倍，但即便对比此前高点的22.6倍也更接近于1998年11月的水平。如果进一步考虑利率和增长环境对估值的影响，以成本与回报率的相对变化衡量标普500的风险溢价，当前的5.94%则远没有2000年的2.53%那么极端。2）科技龙头股估值高点同样接近1998年底泡沫初期。以市盈率衡量的话，静态和动态水平分别为37倍和31倍，显著低于2000年3月的65.8和63.4倍。

　　盈利：增速接近1997~1998年的快速上行期，占比远高于互联网泡沫时期。1）营收增速相当于1998年，科技龙头营收增速自2023年三季度以来稳定在13%左右，接近1998年的水平；营收占美股市场的比例仍在继续走高，2024年四季度升至9.2%，高于1998年底3.1%高点；2）净利润增速接近1997年，本轮科技龙头盈利增速于2023年底见顶回落，但仍维持在26%左右；净利润占美股市场的比例持续升至21%，远高于1998年底的9%高点。3）现金流增速接近1997年，经营性现金流增速于2024年初的33%放缓至24%，走势和水平接近1997年~1998年；但经营性现金流占美股市场的比例升至28%，高于1999年底的5.7%。

　　情绪：尚未达到泡沫时亢奋程度，看空/看多期权并未回落至1998~2000年的极端水平，AAII个人投资者情绪也已经大幅降温，当前净看多比例持续回落至-32%，与2000年1月的46%有显著差距。但杠杆水平和机构抱团却创历史新高，这也或放大短期波动。1）融资余额和期权未平仓量创历史新高。FINRA统计的融资余额隐含杠杆水平在2000年3月泡沫破裂前升至1.85，而截至2024年底的最新数据显示隐含杠杆水平已经升至2.55，期权未平仓量也同样在维持在2.5亿份的高位，但看多/看空比例1.24相较于2000年的1.8倍仍有距离。2）持仓科技龙头市值占比超过疫情高点。截至2024年四季度，前20大美国主动型管理机构除伯克希尔·哈撒韦外（仅持有苹果和亚马逊），其他19家机构均持有科技龙头股的仓位占比自2022年底的11.5%持续增加至19.6%，已经超过疫情后17%的高位。

　　往前看，美股是否能再度迎来一波类似2023年以来的大涨，关键在于上述提到的几个“泡沫”形成因素能否再度上演，即AI产业趋势能否突破尤其是龙头公司新的催化剂，货币宽松重启，财政支持以及全球资金再配置，但在当前宏观叙事发生变化的情况下，这几大因素短期都面临挑战。

　　资产含义：短期仍需消化政策随意性风险，4月关注增长性政策是否推出，介时可再介入

　　市场近期对美股的担心是多重因素叠加所致，但核心还是特朗普政策的随意性甚至破坏性，导致“东升西落”叙事不断强化。如果只是因为自然经济回落（甚至衰退），其实不需要过度担忧，如我们在《美国增长走弱的“真相”》中强调，近期数据的走弱并不意外也不是坏事，仍是利率“反身性”的不断上演，利率快速下行和美联储降息足以解决，就如同去年7-9月份的衰退担忧如出一辙。但是，市场担心的是特朗普政策的不确定性打破这一传导逻辑，例如供给通胀压力使得美联储只能“袖手旁观”，那就会带来更大压力，类似于2022年。

　　短期市场仍处于几个无法证伪的风险下，可以观察4月的政策进展，如果减税等增长性政策推进较慢，但关税风险（例如是否加征全球对等关税）仍进一步升级的情况下，那市场仍将面临波动。反之，只要当前不确定性的政策能够“收手”，估值挤泡沫、降息回归和增长性政策出台，都会提供美股不错的介入时点。但不确定性的政策能收敛是关键，也是市场的分歧所在。标普500和纳斯达克短期的支撑位在5600和17600附近。基准情形下，CQ9 cq9电子平台我们测算2025年标普500指数10%的盈利增长基本对应6300~6400。