从今天起，我们将分章节为您推送招商银行研究《中美“再通胀”——2025年宏观经济与资本市场展望》。

　　■资本市场或现股债慢牛。境内市场，流动性宽松支持债券利率中枢继续下移，财政政策发力将对利率底部形成支撑，全年债券收益率中枢或较上年进一步下行，降幅边际收敛；宏观政策“双宽松”驱动下，A股有望走出底部缓慢抬升的慢牛形态，市场风格将延续从价值向成长的切换。境外市场将运行在再通胀交易的主线当中，美股或震荡上行，美债利率中枢维持高位，黄金牛市遭遇考验，外汇市场继续呈现“美元强，非美弱”格局。

　　注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为% ；带*指标为年度均值；政策利率为期末值

　　回顾2024，境内外股票上涨，而债券境内强于境外。其中，主要国家股市多数上涨；美债利率小幅上行，而中债利率大幅下行；美元上涨，非美货币多数下跌，贵金属大幅上涨（表1）。

　　回顾2024，美国债券市场的交易一路摇摆在经济“硬着陆”、“软着陆”甚至是“不着陆”之间，降息预期出现剧烈变化，美债利率的走势也相对波折，全年呈现“N字型”走势（图144）。

　　尽管美联储于2024年9月以50bp的步伐开启了降息周期，但降息落地后美债利率不降反升，与政策利率出现背离。这背后隐含两点信息：第一，此轮降息的“预防式”意味太浓，加上美国经济、核心通胀仍然展现出相当的韧性，市场需要以更加谨慎的态度重新审视对于降息的定价。第二，特朗普上台可能会带来再通胀风险，债券抛压增强。

　　为了更好地预测美债利率走势，我们回顾了历史上3次比较典型的“浅降息”周期（与当前宏观层面存在共性，包括均出现了经济软着陆、预防式降息等特征）——1995、1998和2019年中的利率表现，试图寻找到市场共性。在这三次降息周期当中，美债利率所呈现的共性是基本没有趋势性表现，走势较为波折（图145）。

　　以史为鉴，预计2025年美债利率将维持区间震荡行情，10Y利率中枢为4.1%，波动区间在3.3-4.8%。

　　策略上，投资美债的收益来源于两方面：票息和资本利得。尽管需要降低资本利得部分的收益预期，但是美债当前仍然拥有高票息优势，因此持有美债依旧是一个具备确定性的策略。不过，需要留意三点：

　　第一，建议优先配置中短久期美债，以票息策略为主。经测算，5年以内的中短久期美债在降息情景中能够获得相对可观的收益，同时也能够应对不降息甚至是加息1次的极端情形，不至于形成亏损。长久期债券虽然能在降息场景中博取到更高的收益，但是在面临加息情形时，有亏损的风险（表2：各种情境下的美债年化收益测算（仅考虑美国国债））。

　　第二，避免极致化思维，以区间震荡的投资思路为主。尽管可能不存在趋势性行情，但美债利率或仍有阶段性回落机会。同时，考虑到近两年美债市场走势总是略显极致，对于降息的定价呈极端化倾向，建议投资者不要在利率下行至低位时追涨，而是在利率反弹至高位时介入。

　　第三，关注汇率波动与锁汇成本。虽然利用外汇衍生品可以有效规避汇率波动，但当前1年期锁汇成本超过3%，很大程度上抵消了投资美债的收益。

　　展望2025，基准情形下，预计美债利率将维持区间震荡行情。策略上，建议优先配置中短久期美债，以票息策略为主。

　　回顾2024，外汇市场整体呈现美元升值，欧元、人民币、日元贬值，英镑震荡的格局。但市场的波动极大，尤其是下半年。2024年Q3，“美国衰退论”甚嚣尘上，叠加日央行超预期加息导致日元套息交易逆转、中国国内政策系统性转向等，美元一度回落至100整数关口，日元、人民币等低息货币快速升值。但随着美国经济再显韧性，加上“特朗普交易”的回温，2024年Q4市场再度回归到美元强势，非美货币偏弱的格局当中。

　　美元方面，强美元叙事延续，预计美指的核心波动区间将上移至105-115之间，建议从标配上调为中高配。

　　展望2025，基准情形下，无论是美国通胀、经济增长还是特朗普所主张的贸易保护主义，均对美元利多。一是特朗普主张的高关税、减税、收紧移民等政策呈现明显的通胀属性，美联储降息难度加大，这将对美元构成支撑。二是“美强欧弱”的经济分化正在持续（图146），美国经济保持稳步扩张，欧洲经济则趋于失速，特朗普上台在短期内会继续强化这一格局，给美元带来支撑。三是特朗普推行贸易保护主义，或将降低美国进口，有利于贸易赤字的收缩，对美元偏利好（图147）。另外，随着贸易摩擦风险的升高，避险情绪上升也同样利好美元。

　　人民币方面，强势美元、中美利差倒挂、贸易摩擦风险可能会令人民币承压，稳汇率诉求或将上升。

　　第二，从中美利差的角度来看，美债利率中枢将维持高位。反观国内，货币政策将继续维持宽松，中债利率下行。在此背景下，中美利差将延续深度倒挂，金融账户也将持续面临压力。

　　第三，特朗普宣称要对中国加征60%的关税，若政策落地将对中国出口构成明显冲击，令人民币承压（图148）。在特朗普的上一个任期，也曾对中国发起过贸易战，关税的提高导致我国2018-2019年的经常项目顺差出现大幅收敛，从过往的约2,000亿美金断崖式下滑至200亿和1,000亿美金，美元兑人民币因此出现上行。若特朗普实现竞选承诺，加征60%甚至以上的关税，预计人民币将面临一定压力（图149），届时需要关注政策层面的稳汇率力度是否会相应上升。

　　欧元方面，走势偏弱，欧元兑美元波动区间预计在0.99-1.09之间，建议从标配下调至中低配。

　　“美强欧弱”的经济格局令欧洲央行降息节奏更快。欧美经济仍在继续分化，从PMI数据来看，欧洲的制造业连月处于收缩状态，且收缩幅度比美国更大，欧洲服务业也转为收缩状态，而美国服务业扩张幅度却在增加。此外，从对通胀的判断来看，欧洲央行预计在2025年完成通胀目标，而美联储要到2026年。这意味着欧洲央行降息的必要性和紧迫性要比美联储更强，利差逻辑对欧元构成利空。

　　政治和地缘因素可能会对欧元带来压力。德国政治方面，执政联盟因为财政支出问题而破裂，2025年的大选可能会提前举行，新的执政联盟能否有新增财政支出方案落地存在较大变数，这对处于衰退边缘的德国经济来说难言利好。俄乌冲突方面，虽然特朗普有意停止俄乌冲突，但目前冲突仍在升级，即便最终达成停火协议，欧盟与俄罗斯的关系以及经贸合作很难恢复如初。美欧贸易战方面，特朗普的第二任期有比第一任期更加的官员阵营，而且欧洲在军事和能源方面对美国的依赖加深，欧洲很可能在贸易战方面处于下风。

　　日元方面，美日利差料将先收窄后稳定，套息交易可能先谨慎再回归。利差因素对日元的影响是先多后空，预计美元兑日元的波动区间在140-170之间。

　　日本经济出现了一些积极因素。调查显示日本企业的整体商业情绪有所改善，利润呈增长趋势。而且随着名义工资的上涨，私人消费也恢复了适度增长。从GDP的表现来看，消费摆脱了连续收缩的状态。此外通胀和核心通胀稳定在2%上方，工资和物价的循环正在变得更加积极。

　　日本央行的政策立场谨慎，但仍坚持加息方向。自日本的7月加息叠加美国衰退交易引发全球市场动荡之后，日央行的政策态度比较谨慎，一方面对实现通胀目标充满信心，迟早还是会加息。但另一方面又表示还有很多因素需要观察，比如海外经济（尤其是美国经济，既担心超额储蓄耗尽和紧缩政策迟滞性带来的下行风险，又担心通胀反弹带来的上行风险）以及金融和资本市场的发展（金融市场大幅震荡的环境并不适合加息），需要评估这些因素如何影响日本的经济活动和物价前景，因此加息时点还不确定。不过只要形势符合预期，日本央行会使利率最早在2025财年的下半年达到1.0%，还是处于一个稳步加息的节奏当中。因此，2025年上半年，预计美日政策利差将继续收窄，但下半年随着美联储的降息放缓以及日本央行的加息放缓，利差对汇率的压力可能会重现。

　　英镑方面，英镑的基本面预计比欧元更强，但美指的上行还是会对英镑构成一定压力。预计2025年英镑兑美元的波动区间在1.18-1.32之间。

　　通胀压力仍然存在。目前英国商品通胀的下降较快，但服务业通胀的回落有限，而且我们预计未来六个月服务业通胀将基本保持不变。私营部门的年度常规平均周收入增长继续下降，但仍然保持在高位。英国劳动力市场继续放松，但按历史标准来看仍相对紧张。这些因素限制了英国央行的降息节奏。

　　市场预期英国央行降息节奏偏慢。2024年秋季预算案令英国央行重新评估了未来的通胀前景。秋季预算案最大的特征就是增加税收并加强投资。此外比较利多通胀的因素包括继续冻结燃油税一年并维持5便士的减免、上调最低工资、加大对公共服务的投资等等。英国央行认为2024年秋季预算案将使英国GDP峰值提高约0.75%，同时令CPI通胀峰值提高约0.5%。目前市场预计英央行2025年降息节奏大概与美联储一致，从利差方面构成了英镑的支撑。

　　展望2025，基准情形下，预计外汇市场将继续呈现“美元强，非美弱”的格局，其中人民币、欧元相对承压，英镑、日元存在基本面支撑可能呈现震荡走势。

　　黄金方面，回顾2024，伦敦金一路从2,000美金上涨至近2,800美金，上海金从不到500元涨至640元。我们认为，推动本轮黄金上涨的因素主要包含三方面：地缘政治冲突频发、美元流动性转松、央行购金。

　　在特朗普重回白宫，且有效执行其竞选承诺的前提假设下，上述利好可能会逐步转为中性，这也将给本轮黄金牛市按下暂停键。

　　第一，地缘政治风险有降温趋势。若乌克兰、中东等地区的地缘政治风险出现边际下降，对黄金的利多也将弱化。

　　第二，美联储降息可能不达预期。特朗普主张的各项政策呈现明显的通胀属性，美联储降息空间收窄，降息幅度可能不达预期，美债实际利率也将高于此前的预期，对应美元走势偏强。因此，“降息叙事”对黄金的影响将趋于中性。

　　第三，央行购金出现放缓迹象。2024年以来，我们观察到央行购金行动仍在继续，但是出现了环比回落的迹象。全球央行Q1-Q3的总购金量达到近700吨，与2022年相当，但是不及2023年同期水平（图150）。展望未来，若地缘政治风险出现阶段性下降，储备再平衡的逻辑弱化，叠加金价仍处高位，央行购金行动可能会进一步放缓，对黄金也将从利多转为中性。

　　一是从我们搭建的黄金估值模型来看，伦敦金目前的估值水平位于98%分位数（图151），突破了历史上的第三高位（2020年疫情期间估值水平），未来的上涨空间正在被压缩。

　　二是COMEX黄金净多头持仓所代表的投机盘，正在逼近历史高位，这说明黄金的多头交易已经略显拥挤，回调压力正在累积。

　　展望2025，基准情形下，预计黄金上涨最快的时期已经过去，随后转为高位震荡的概率上升，市场波动也会进一步加大，波动区间预计在2300-3000美金之间，我们建议将黄金从中高配下调为标配。不过，考虑到汇率因素，预计上海金表现会强于伦敦金。

　　原油方面，2024年，油价走势并不流畅。上半年供需面主导，进入三季度后受到宏观、地缘冲击较多。原油整体呈现一季度上涨、二季度下跌、三季度以后震荡的走势。

　　从供应端来看，2025年全球原油市场大概率呈现宽松格局。一方面，OPEC+增产是大概率事件。自OPEC此前提出将在2025年取消减产后，一直致力于市场份额的收回。其中，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦2024年的减产执行率一直不理想，其余OPEC+核心成员国对增产也蠢蠢欲动。

　　另一方面，非OPEC成员国，包括巴西（已加入OPEC）、加拿大、圭亚那等国的产量继续释放。其中，巴西在2025年的新增产能释放或超过60万桶/日，叠加加拿大、圭亚那的增产规模，基本覆盖2025年全球潜在原油需求增长。不过需要注意的是，市场对2025年美国页岩油产量存在分歧，主要在于其能否靠新技术的突破获得产量增长。如果页岩油产量在2025年下半年出现下滑，可能会成为支撑全年油价中枢的重要利好。另外一个潜在的供应端利好可能出自伊朗，目前伊朗实际对外出口量约为130-140万桶/日。若特朗普加大对伊朗的制裁，供应端下滑，这将给油价带来支撑。

　　从需求侧来看，全球经济亮色不多，下行压力仍然较大。另外，若特朗普执行高关税政策，将造成全球原油需求20-25万桶/日的减量（参考其上届任期），给油市前景蒙上阴霾。但较为确定的是，随着国内宽松政策陆续出台，中国市场需求可能会出现边际改善。叠加汇率因素，内盘原油或将阶段性强于外盘原油。

　　展望2025，基准情形下，预计共和党执政将放大全球原油“供增需减”格局，油价或至少出现一次趋势深跌，布伦特原油将考验50-60美元/桶的区间。

　　铜方面，2024年，上半年在美国经济韧性和铜矿供应紧张的背景下，铜价迅速冲高。但是下半年，市场担忧美国经济步入衰退，加上粗铜供应充裕，LME库存持续增加，全球总库存回升，铜价中枢快速下行。

　　宏观层面，特朗普的减税政策将激励企业加大资本支出和生产，支持基础设施建设，有利于企业补库。另外，当前中国利好政策持续释放，主要行业指标逐步改善，有利于提升投资者的信心。尤其是逆周期行业，如电网投资增速较高，将大幅带动铜的新增消费量。同时，南亚、东南亚、中东等地区政策也将支持铜的消费端，预计2025年上述地区的铜消费增速会在10%以上。

　　微观层面，供应端，当前铜精矿加工费处于低位，铜精矿供应紧张，市场预计未来三年铜矿都将是缺口状态，影响精铜生产。需求端，全球新能源行业虽然增速放缓，但基数较大，依然能够带动铜的新增消费。同时，中国、美国、东南亚等国家和地区积极推动利好政策，为铜消费拓展了空间。综合来看，我们预计2025年铜供需处于紧平衡水平，库存处于历史中性偏低的位置，有利于推动铜价重心的上移。

　　展望2025，基准情形下，宏观和微观依然有共振利好，铜价重心将出现上移。

　　回顾2024，银行间市场流动性保持合理充裕，资金利率大幅下行。全年7天逆回购利率下行30bp之后，DR007利率从2.2%下移40bp，1年期AAA同业存单利率从2.4%下移近60bp。

　　展望2025，基准情形下，预计货币宽松周期将延续，资金利率将跟随政策利率进一步下移。基准情形下，预计DR007利率中枢将下移向7天逆回购利率靠拢，不过仍在政策利率上方波动，2025年下行空间有望在40bp左右。同业存单方面，2025年下行空间预计在40bp左右。

　　（2）利率债展望：中枢下移，收益率曲线，债券利率中枢大幅下移，10年期国债利率中枢2.22%，较前一年下移50bp。推动利率下行的主要因素在于回落的名义GDP和收缩的信用环境。在此背景下，货币政策持续宽松，下调政策利率（7天逆回购）30bp，推动利率下行；同时，市场预期偏弱推动长债利率进一步下行，与资金利率的利差变窄，导致利率曲线，基准情形下，预计债券利率中枢继续下移。基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金）进行判断，2025年实际GDP同比增速与2024年基本持平，平减指数改善，名义GDP同比增速小幅抬升。由于价格指数的温和回升，债券利率的下行空间将有所收窄。信用环境以稳为主，增速回落速度会减慢甚至阶段性回升，对债市的利多程度有所减小。银行间资金趋稳，在降准、降息预期下，资金利率将继续下降，对债市仍然形成利多，但幅度或不大。

　　与2024年“宽货币+紧信用”的环境有所不同，2025年的债市运行的环境更偏向于“宽货币+稳信用”。宽货币依赖于政策利率进一步下调，稳信用不仅依赖于利率的下行，还更加依赖于更多的需求侧政策的支撑。最终，宽货币的政策将推动债券利率下行，而稳信用的政策则会推动利率震荡偏向上，利率的走势将会是两股力量博弈的结果。从当前面临的内外部环境来看，稳信用推动利率上行的幅度或有限，在宽货币环境下，债券利率大概率震荡偏下行。当然，若经济的内生动能好于预期，稳信用能进一步扩张为宽信用，利率会转为震荡偏上行。

　　估值方面，基准情形下，预计10年期国债利率中枢水平下移至1.8%附近，较2024年中枢下移42bp，下移幅度边际收窄（图152），主要运行区间在1.6-2.0%。不排除受情绪影响，利率短暂突破上下限。在乐观情形下，10Y国债利率中枢水平可能在1.95%附近，运行区间在1.8-2.2%；

　　曲线年曲线从“牛平”走向“牛陡”（图153），2025年预计曲线会维持陡峭的形态。资金利率下行将带动中短期债券利率继续下行；长债利率震荡偏下行，下行幅度或小于中短期债券。

　　节奏方面，利率可能走出“快下慢上”的形态，且前期下行空间大于后期上行空间。2024年12月，受政策预期影响，市场已提前计入2025年全年降息空间，推动10年期国债利率快速下行，一度突破1.7%的区间下限。在完全计入全年降息空间后，预计2025年初利率将进入到低位震荡期，直到稳信用政策集中落地。待金融数据出现企稳好转后，利率或有所上行，幅度或小于2024年末的下行幅度。

　　策略方面，考虑到2025年债券利率中枢整体下移，债券牛市行情延续。但或因前期利率下行较快，导致后期下行空间不足或小幅反弹，导致全年资本利得的空间或有限，整体呈现出“非典型”牛市的行情。由此，策略上建议关注以下四点：一是考虑到债券利率向上动力不足，建议不轻易卖债，继续持债。二是利率有望走出“Nike型”，前期可以积极布局抓住利率快速下行的机会。三是利率水平逐步走低，机构行为趋于一致，市场波动来去较快，要注意快速回调带来的冲击。四是对于操作频率较低的投资者，建议在10年期国债利率上行至区间上沿时，可以考虑持有更多债券，或更长期限的债券。在10年期国债利率下行至区间下沿时，可以考虑少持有债券，或更短期限的债券。

　　展望2025，基准情形下，预计债券利率中枢继续下移，10年期国债利率中枢水平下移至1.8%附近，运行区间在1.6-2.0%。节奏上，利率可能走出“快下慢上”的形态。策略上继续持债，抓住前期利率下行的机会，同时关注短期波动的上升。

　　回顾2024，信用债的净融资规模整体偏低，同时信用债发行期限较长。信用利差方面，受流动性偏宽松的支撑，信用利差持续下行（图154，图155），压缩至极低位置。8月之后，先是在机构行为，后是在政策发力的影响下，信用利差出现明显回弹，之后再向下修复。

　　CQ9

　　展望2025，基准情形下，预计信用债净融资规模较2024年环比有所改善，发行期限或仍以中长期为主。信用利差方面，信用利差主要包含流动性溢价和

　　风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对2025年宽松的货币环境和名义GDP小幅改善的判断，预计流动性溢价和信用溢价均有望回落，信用利差存在压缩空间。相比于已经比较低的流动性溢价，信用溢价或有压缩空间，在财政加大化债力度的背景下，信用风险被政策托底，不仅是城投企业的偿债压力得到阶段性缓解，财政发力托底经济也有望对下业形成支撑，一定程度有利于缓解下业的现金流问题。

　　策略方面，持有获得票息，可在高评级品种考虑久期策略。同时，在信用风险得到一定程度缓释的背景下，可以考虑适度的信用下沉策略。展望2025，基准情形下，预计信用债融资规模有所改善，信用利差小幅压缩，信用风险有所缓释。策略上，继续持有信用债，做好风险和收益的平衡，信用风险低的债券可适度拉久期，久期短的债券可适度信用下沉。

　　回顾2024，理财产品的表现整体向好，但下半年理财净值波动有所增加。行业规范趋严对理财产品净值影响较为显著，包括加强银行向保险、信托委外投资的监管，以及禁止“手工补息”的长尾效应，使理财和存款规模之间的跷跷板效应有所强化。

　　展望2025，基准情形下，流动性管理类产品收益预期需要继续下调，中长期纯债产品仍然是较好的大类配置底仓品种。在底仓配置基础上，增加对多资产和多元策略产品的配置。具体关注以下三点：

　　第一，对于流动性管理类产品，由于短端利率中枢有望下移，现金类产品年化收益或将进入低于1%的新阶段。

　　第二，对于纯债类理财产品，由于仍处于存款利率下调周期中，中长期限的稳健理财产品相较于存款仍具有比价优势，具有配置价值。不过，监管对产品创新的持续趋严，或将导致产品净值波动进一步显性化。债市波动性增加可能会引发小型“理财-债基赎回风波”的反复，但在债牛的大基调下，大规模流动性踩踏的可能性不高。

　　第三，由于2025年将延续“资产荒”的格局，为弥补单一资产收益的下降，理财产品从单一资产转向多元化策略和资产的趋势已经非常明确。未来，投资管理人在单一资产的交易能力、投研资源分配、资产储备、以及如QDII额度等关键资源整合方面的综合能力将更加重要，这些将对提升产品收益和丰富产品线发挥更多积极的作用。

　　（1）A股大盘展望：政策牛，非坦途回顾2024，A股市场在基本面疲软与政策强力支持的交织影响下，呈现出W型走势，并在9月之后达到了年内新高。9月底以来宏观政策的系统性转变对A股市场的反转起到了决定性作用。这一轮政策不仅增强了A股市场的长期盈利预期，还为市场提供了流动性支持。因此，上证指数自2,700点的上升具备逻辑基础。

　　在接下来的分析中，我们将深入探讨影响市场走势的三个核心因素：估值水平、业绩趋势和流动性。同时，将重新审视宏观政策这一关键中间变量，它对市场风险偏好有着重要的影响。此外，还将重点讨论A股市场周期性规律的重要性。在综合这些要素的基础上，对2025年A股市场的走向做出前瞻性的预测。

　　当前上证指数的市净率处于过往5年35%的较低分位数，而股息率则处于76%的较高分位数（图156）。从这两个指标来看，上证指数的估值水平相对合理。市盈率分位数目前处于75%的较高水平，而股债性价比——市盈率倒数与10年期国债收益率之差——则位于56%的分位数（图157）。在当前业绩增长缓慢或负增长的背景下，市盈率不是衡量估值的准确指标，因为市场下跌可能导致市盈率虚高，而市场上涨可能导致市盈率下降。值得注意的是，与美股相比，A股的估值水平具备一定优势。

　　2025年通胀斜率抬升，将助力名义经济增速小幅提振。如前文所述名义经济增速将由2024年的4.3%上升到2025年的4.6%左右，这将有助于上市公司营收增速的修复（图158）。同时2025年PPI通胀或将逐步修复，价格的提升有利于上市公司利润率的提高（图159）。我们预计上证指数的利润增速将从2024年的2%修复到2024年的5%。此外，汇总券商分析师对个股的盈利预测，可得出2025年上证指数的利润增长预期为9%。然而，考虑到分析师的盈利预测往往偏于乐观，实际数字可能需要适度下调。

　　之所以预期2025年业绩修复幅度偏小，主要原因是内需和外需均存在一定不确定性。内需方面，作为支柱产业的房地产销售预计2025年将延续负增长，这将制约A股利润增速修复的幅度。外需方面，特朗普重返白宫，大概率对贸易环境和出口增长带来一定挑战。

　　除了宏观经济因素外，资本市场政策也将对A股业绩产生关键影响。2024年以来，新国九条要求上市公司加大分红和回购注销，这可能减少相关上市公司的净资产。在产能过剩和成长潜力有限的背景下，这反而有利于上市公司减少无效投资并提升ROE。同时，并购重组政策放松，有利于提升上市公司的外延式增长。

　　第三，尽管外资可能面临一定扰动，但2025年A股市场的潜在流动性空间充足。

　　2025年宏观流动性充裕为A股流动性改善提供空间。中国央行将维持适度宽松的货币政策，将进一步降息降准，从而推动货币供应量M1和M2的增长。2023年上市公司总资产回报率ROA为2.97%，2024年前三季度进一步降低至2.71%，而当前企业贷款利率却高达3.51%，这从上市公司的角度也说明融资利率还有进一步下降的空间（图160）。此外，美国经济增速边际放缓，美联储仍处于降息周期，美债利率进一步上行空间不大，我们预计

　　此外，居民超额储蓄也为A股流动性改善提供了潜在空间（图161）。当前居民存款与A股的比例处于历史高位，市场一旦出现积极信号或致居民储蓄搬家。在中国利率已经处于历史低位且有进一步下降趋势的背景下，现金类产品的收益不仅在国内有下降趋势，相比

　　资产也缺乏优势。因此只要风险资产有机会，居民资产配置再平衡的行为将会迅速发生，2024年9月之后成交量的急剧增加便是这一趋势的实证。

　　同时，央行推出的两项货币政策工具将在A股市场低迷时提供流动性支持。2024年9月24日，央行宣布了基金证券保险互换便利和股票增持回购再贷款两项结构化货币政策工具。这两项工具打通了央行与资本市场的连接通道，是支持股市稳定的货币政策工具创新。但这两大工具本质上是守底工具，而非助涨工具，只有市场处于底部的时候才有实质性作用。

　　需要注意的是，2025年特朗普重返白宫，可能会对汇率和跨境资本流入产生不利影响。但从长远来看，如果中国政策积极且基本面有改善，外资仍可能偏好高弹性的中国资产。正如在特朗普首个任期内，尽管存在不确定性，外资整体还是呈现流入A股市场的趋势。

　　传导机制方面，扩张性的财政政策能够提升盈利预期，扩张性的货币政策能够提升流动性预期，且政策的特点往往是不达目的不罢休，进而导致投资者将政策视为股票市场的领先指标，最终在羊群效应下导致A股市场经常出现缺乏经济基本面支撑的“水牛”行情。财政赤字率目标的提升或中美利率的同步下降，往往能够带动A股市场走牛，这一点在历史数据中已得到证实。2024年9月A股市场的大幅上涨正是基于官方释放的货币和财政双宽松的积极信号。同时，资本市场的稳定不仅是政策目标，也是扭转资产负债表收缩等经济问题的重要手段。

　　政策效果方面，政策有望阶段性提升风险偏好，推动市场行情进一步向上发展。在国内结构性矛盾持续存在、国际贸易环境更加复杂的背景下，政策的逆周期调节不会缺位。正如2024年12月9日政治局会议所强调，2025年要加强超常规逆周期调节，要实施积极有为的宏观政策。我们预计2025年

　　将把财政赤字率目标提升至历史新高，央行货币政策将保持宽松态势，甚至有可能出台投资者预期外的超常规政策。鉴于当前经济和通缩的压力，我们认为2025年上半年政策不会缺席。

　　市场影响方面，关键看政策的积极程度有没有对基本面预期和流动性预期形成乐观的边际变化。以年度时间框架看，股票市场的定价更侧重于预期的边际变化，而非基本面的现实情况。而政策则是导致预期边际变化的关键因素。因此，只要政策积极发力，使得投资者认为原本“不佳”的形势变得“有所改善”，那么市场至少会经历阶段性的风险偏好提升和估值扩张。A股历史上的多次牛市都是在政策积极而经济基本面较弱的背景下诞生的。日本90年代经济基本面极度糟糕，但在政策刺激下也曾迎来过50%级别的上涨行情。市场目前对政策的积极程度尚有分歧，在有分歧的情况下我们更看重客观数据与股票市场间的大样本关系，正如主线部分所述，如若财政赤字率提升或者中美利率下行一定时间后，则至少可以说明宏观政策对资本市场较为积极。从历史上看，政策市的特点是大起大落。A股有2.2亿散户，散户成交量占比高达70%左右，这是其他国家所没有的特殊国情。偏股型基金的主要持有者也是散户，他们的申赎行为也会间接导致公募基金出现追涨杀跌的现象。因此，A股的羊群效应异常显著，超越基本面的牛市行情始终存在。此外，过往10年A股的EPS年均增长仅1.3%，缺乏长期成长性自然会导致市场的短期投机氛围较为浓厚，致使耐心资本缺乏，很多投资者都想“赚一把就跑”。因此，政策牛的行情之后如果没有基本面牛来接棒，则市场大概率会回落。而A股的历史大多是政策市，这导致在A股做投资时，择时与配置几乎同等重要，一轮牛市行情的终点往往又会回到行情的原点附近。面对A股过山车式的高波动格局，悲观主义者总担心牛市的落幕，而乐观主义者却预见了所有的政策希望并努力争取光明。大起大落，是中国政策市的主要特点。

　　第五，A股周期规律显示，2025年为收益率的收缩期，2026-2028年为牛市扩张期。

　　时间上的经济周期规律和空间上的估值均值回归规律，是资本市场中长期假设的常用方法。本轮周期2023-2025年是三年小周期，下轮周期2026-2029年是四年大周期，其中每轮周期的最后一年是收缩期。A股历史上的收缩期基本间隔三年四年形成循环，如1994年、1997年、2001年、2004年、2008年、2011年、2015年、2018年和2022年。这种周期规律背后的原因，是A股业绩周期与经济周期较为同步，而市场周期在政策、情绪和估值的影响下，并不总是与业绩周期同步，但整体上呈现出三四年一轮的牛熊周期。通常三年周期为小周期，表现为对之前泡沫破裂后的小幅修复，如2023-2024年。而四年周期为大周期，表现为长期下跌后的大牛市。放长远看，2026-2028年房地产销售有望止跌回稳，同时资本市场政策强化分红回购和并购重组，这些因素将共同助力A股业绩修复。A股历史上三四年一轮的牛熊周期规律将继续有效，2026-2028年有较大可能是A股的上升周期。

　　展望2025，基准情形下，综合考虑前文对估值、流动性、业绩、政策和周期的分析，对A股大盘走势进行预测。

　　核心驱动力方面，2025年A股行情的主要推动力将是宏观政策。估值水平虽中性略偏低，但对市场走势的影响有限；流动性潜在空间增加，也并不保证资金会流向股市；而业绩的小幅修复对估值扩张影响也较小。

　　行情节奏方面，2025年上半年政策发力的阶段股市或有显著上升行情，下半年若政策暂停且基本面没有显著改善，A股将冲高回落。走势节奏可参考前文主线年底的M型行情，当时日本股市在两轮政策刺激下迎来50%的上涨空间，但最终因政策效果有限而再度回落。

　　之所以借鉴日本当年的节奏，主要是基于2025年中国名义经济增速的变化趋势和政策实施的方向可能都和日本当年的经历相似。不过，我们认为当前中国应对问题的手段超越日本当年，A股市场的终局将超越日本历史行情的表现。

　　预计上证指数2025年中枢为3,400点，核心波动区间为3,000到4,000点。假定上证指数2025年估值在政策宽松的背景下能够维持当前水平，同时EPS增速为 5%，那么上证指数的中枢水平将由2024年的3,154点提升至2025年的3,400点左右。底部或抬升至3,000点附近，市场不太可能回到2024年9月26日政策系统性转变前的水平，毕竟政策具备一定效果。当2025年政策实际发力之时，上证指数触及2024年的高点3,674点或将成为市场的初步目标。借鉴日股在1992至1993年间的走势，第二轮政策驱动行情的顶点比第一轮提升了10%。若以此类比，假设上证指数在2025年的高点相较于2024年的高点同样增加10%，那么2025年上证指数的高点或在4,000点。考虑到过往30年上证指数每年高低点之差的平均值为1,000点，我们认为将2025年的波动幅度设置为1,000点是合理的。鉴于2025年业绩基本面尚无法支撑估值维持在高位，4,000点的高点如若出现，大概率将难以持久。

　　从更长的时间看，随着房地产销售止跌回稳，政策强化资本市场分红回购和并购重组，A股业绩有望进一步修复。A股历史上三四年一轮的牛熊周期规律或继续生效，2026-2028年或迎来上行期。慢牛已在途，2024年的2,700点将是未来数年的大底，只是中式慢牛不同于美式的低波动慢牛，它将是剧烈波动的底部缓慢抬升之路。总体而言，2025年A股或是宽幅震荡市，核心波动区间3,000-4,000点，区间高点需谨慎，区间低点是长期大机会。

　　回顾2024，大盘价值风格占优。但从时间维度看，呈现出鲜明的阶段性特征。以9月中下旬为分界点，全年可大致划分为两个阶段：前半段大盘价值显著占优，市场更加注重稳健与确定性。后半段小盘成长占优，市场风险偏好显著提升。从影响市场风格的核心驱动因素来看，市值风格和成长-价值风格分别由以下两大变量决定：市值风格的核心因子是风险偏好，即市场对未来企业盈利的信心；成长与价值风格的核心因子是流动性，尤其是美联储政策利率的变化对资金成本的影响（图162）。9月中下旬成为市场风格切换的关键时间节点，主要受宏观环境的显著变化驱动：国内一系列积极政策出台，提振市场信心；美联储开启降息周期，全球流动性环境改善。这些因素共同推动市场风险偏好快速提升，同时流动性边际改善，导致了市场风格切换到小盘成长。从行业表现来看，这种风格切换的特征在2024年的板块轮动中也有所体现：全年，金融 稳定 成长 ≈ 周期 消费；9月中下旬后，成长板块逐步占优。

　　展望2025，股票市场的风格特征和投资方向，自上而下取决于宏观经济环境、资本市场政策和产业发展。首先，流动性宽松的趋势预计将延续，中美货币政策均趋于宽松。其次，资本市场改革深化，以“新国九条”为纲领，并购重组、科技创新、被动投资等成为政策鼓励方向。最后，科技创新成为产业发展的战略支撑，在三中全会的定位由“驱动发展新引擎”升级为“中国式现代化的基础性和战略性支撑”。

　　宽松的流动性叠加对科技创新的政策支持，A股风格或从价值转向成长。大小盘风格有望趋于均衡：风险偏好受政策刺激有阶段性提高，但难以持续，而具有长期持续性的新增资金（央行工具、ETF等）更倾向于大盘股（图163）。节奏上，2025年上半年政策发力的阶段更有利于小盘股，后而更有利于大盘股。

　　长期逻辑方面，外需面临挑战，内需政策对冲发力的必要性进一步提升。政策发力重点，一方面，扩大消费品以旧换新等消费补贴政策。另一方面，新型城镇化也推动农业转移人口市民化、地下管网建设、城市更新等，带动中低端消费。随着经济增速换挡，高端消费发展受限，消费升级的趋势正逐渐向寻求消费平替的方向演变。

　　展望2025，随着名义GDP温和修复，消费板块企业盈利具备稳定基础。消费的政策重要性提升，政治局会议指出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”提振消费的位置放在了科技创新和新质生产力之前。此前我们对结构的建议是红利、科技、消费均衡配置，当前阶段建议增加消费的配置。主要有两个原因：一是政策重要性的边际提升，二是消费板块目前的估值处于市场洼地，中证消费指数的市盈率TTM在过去5年4%分位数。消费板块内部，高端白酒仍受房地产拖累，而符合扩内需方向的大众消费，则更加具备投资机会。

　　长期逻辑方面，若把所有股票投资者看成一个整体，则其实际到手的收益仅有分红，换算成收益率就是股息率。而始终能获得高股息的人，其长期投资收益就能跑赢市场平均。高股息策略产生超额收益的阶段，主要在景气行业稀缺时。经济偏弱阶段，企业资本开支下降，景气行业稀缺，分红率反而会提高，市场会更关注波动更低的高分红企业。虽然红利股在牛市期间弹性较小，但它是权益资产中最有可能穿越牛熊的稳健低波动品种。

　　展望2025，行业景气度仍较为平平，高股息等深度价值投资策略，仍可作为底仓中长期配置。此外，随着2024年新国九条落地推进，A股分红率和股息率都在显著提高。同时在红利股板块中，银行股和低估央国企占比较高，随着地方政府化债工作的推进，此类公司的资产质量将有改善，且市场对其市值管理持正面预期，我们预计这类企业将带动红利板块获得市场再度关注。

　　长期逻辑方面，资本市场政策和产业政策均向新质生产力倾斜，政策将引导资本进入科技行业和高端制造行业。在进一步“脱钩”的背景下，依赖全球产业链分工的企业受到限制，包括上游技术卡脖子和下游出口市场。而半导体产业链、国产软件等自主可控方向将获得新的市场机遇。

　　展望2025，尽管市场风格向成长切换，但是科技板块是高波动板块，前期涨幅大，估值高，且当前政策重要性边际下降，科技板块整体的投资难度加大。受进一步“脱钩”影响，科技板块的内部分化将加剧。自主可控将成为投资的重要领域。同时，面向国内市场或者非美市场、且中国具有竞争优势的新兴产业，也将快速发展，例如，华为产业链、AI应用、固态电池、低空经济、自动驾驶等。

　　“新国九条”明确提出鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。9月26日，中央政治局会议表示“要支持上市公司并购重组”。

　　并购重组可以作为成长板块的增强策略。并购重组有利于企业实现快速扩张，对于处于关键领域的科技公司，并购重组能够加速成长并实现产业整合。这个策略曾经在2015年前后有效，但是当前形势已经不同，可选领域和公司的范围都相对变窄。

　　中国证监会《上市公司监管指引第10号——市值管理》提出，主要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度，长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。国务院国资委召开的2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议也提出，全面推开上市公司市值管理考核。

　　市值管理政策与鼓励分红政策、回购工具等，均有利于维护资本市场稳定运行。市值管理可以作为红利的增强策略，在稳定高股息的基础上，将进一步增强投资的稳定性。

　　展望2025，在流动性宽松与政策支持的双重驱动下，市场风格将延续从价值向成长的切换。建议阶段性增加消费的配置，红利策略更加稳健仍是底仓配置方向，科技板块的部分领域具有较长期的投资潜力。而政策性主题如并购重组与市值管理，则起到增强作用，提供进一步优化的机会。

　　权益仓位方面，预测上证指数区间3,000-4,000点。若指数回调至区间低位，则以乐观态度应对；若上升至区间高位，则以谨慎态度应对。

　　权益产品方面，建议关注消费行业基金、高股息基金、科技行业基金。上半年可关注小盘股基金，同时可关注指数型基金。低风险偏好者也可关注市场中性类的对冲基金。

　　回顾2024，港股走势在方向上与A股基本相同，全年在中美政策共振宽松的推动下，迎来15%左右的涨幅。

　　对港股走势的研判需把握与A股之间的异同点。港股市场中约有75%的企业根源于中国内地，这是两地股市走势相近的主要原因。两者之间的差异，主要体现在港股的资金来源更多元，更依赖于国际资本。此外，港股对地缘政治风险的敏感度更高，国际投资者在对港股进行定价时，不仅考虑企业的基本面，还会将一部分主权信用风险纳入考量；而A股的定价则主要基于企业自身，主权信用风险则通过人民币汇率的变化来体现。

　　展望2025，基准情形下，预计恒生指数中枢点位约20,000点，波动范围可能在17,000点至24,000点之间，港股的核心制约是地缘政治风险和境外流动性。业绩方面，预计2025年港股业绩表现将与中国的名义GDP增速同步，呈现小幅改善的趋势。估值方面，恒生指数的市盈率和市净率都处于过往10年15%的低分位数水平，股息率则处于85%以上的高分位数水平，风险溢价处于历史中等水平。流动性方面，尽管2025年美联储可能会进行浅降息，全球流动性总体上不会太差，但考虑到特朗普上台后全球贸易环境的不确定性增加，强势美元等汇率因素可能导致资金从港股等新兴市场流出。

　　港股结构方面，我们建议关注港股红利板块和恒生科技。从中长期视角来看，红利资产仍可作为高胜率资产持续关注，港股的股息率并不比A股低。同时，恒生科技指数的权重股2024年业绩已有改善，并且这些公司实施了大规模的回购计划，也是值得关注的一个信号。然而，互联网行业的整体景气度与中国宏观经济密切相关，后续仍需持续观察行业动态和宏观经济指标。

　　回顾2024，美股的核心逻辑围绕AI技术的发展和政策预期的变化。2024年一季度，AI的商业化推动云计算、广告等业务复苏。3月至4月，美国部分通胀数据高于市场预期，市场对美联储降息的乐观预期回落，引发了美股的小幅调整。随后，4月至7月，美债利率大幅走低，推动美股再度上涨。7月至8月，AI的高资本开支短期内难以迅速转化为实际收入，商业化进展低于市场预期，科技股承压调整。11月，在“特朗普交易”影响下，美股再创新高，延续了强势表现。

　　本轮美股牛市始于2022年底。2022年底至2023年初，美股业绩触底反弹。同时，2022年11月

　　的推出开启了生成式AI的新时代，AI带来的产业变革预期推动美股在业绩和估值上实现双重提升。

　　复盘显示，过去2年，AI作为企业盈利的新增长点，与宏观经济变量的博弈共同塑造了市场新的格局。美股受通胀、利率和政策预期的影响，但是经济增长和货币政策显然无法支持美股的大幅上涨，美股在过去两年间的大幅上涨高度依赖AI技术的突破与落地。未来，美股市场的走势受到多重因素的交织影响，中期内政策与经济韧性将支撑市场，但更长期的估值压力与通胀风险或将带来调整压力。

　　展望2025，基准情形下，美国经济的韧性为市场提供支撑（图164）。减税政策和降息预期推动企业盈利增长，降息将直接降低企业成本并改善资本环境。根据分析师的预测，2025年标普500净利润增速预计为12.7%，纳斯达克的增速则达到18.4%，增速与2024年基本相当。然而，值得注意的是，“M7”核心科技公司的增速预计将出现放缓（图165），这一变化表明，市场的增长结构正在逐步调整，大型科技股对整体市场的驱动力可能弱于过去。

　　然而，从更长期的视角来看，需要关注美股面临的通胀风险。通胀上行将压缩美股的估值水平。尤其是在当前美股估值处于历史高位（标普500市盈率为29倍，接近2000年高峰水平）其调整的空间较大。历史数据显示，在美债利率大幅上行并达到高位时，美股往往会出现调整，而调整幅度与美债利率的上行幅度呈现正相关关系。

　　AI的短期发展也面临一定的挑战，主要体现在性能提升放缓，也就意味着商业化过程的放缓。过往AI模型的突破，主要依赖于“AI扩展定律”，即通过扩大算力和数据量来提升模型性能。然而，近年来这种方法的边际收益递减愈发明显，且有效数据也面临不足。行业对AI性能提升的理解正在发生根本性转变，不再依赖单一的规模扩张，而是更加注重模型的效率和推理能力的提升。未来AI将成为每个行业的基础设施，但这需要AI具备更强的能力和达到通用智能的目标。

　　策略上，维持对美股的标配。制造业和能源等板块由于估值较低且受益于产业政策支持，具备较高的配置吸引力。同时，科技股长期的创新驱动趋势依然未变，核心科技板块仍具有较高的配置价值，但面临估值过高和短期发展放缓的压力。建议采取均衡配置策略，降低投资组合的整体波动性。

　　展望2025，大类资产配置策略上，在境内股票中枢抬升、利率中枢下降的判断下，包括A股、中债在内的境内股债资产均有机会。境外资产中，美元债仍具有吸引力，而美股和黄金可适当配置。因此，可以维持境内资产配置的均衡性，重视权益资产内部的结构性机会，同时加大美元债等高性价比资产的配置力度。对未来6个月的大类资产配置建议如下：高配美元债；中高配A股、A股高股息、美元；标配中国国债、信用债、可转债、美股、纳斯达克、A股消费、A股周期、A股成长、港股-科技、人民币、日元和英镑；中低配欧元。

　　与2024年中期展望相比，上调了美元的配置建议，下调了欧元、黄金、纳斯达克的配置建议（表3）。