研究所所长孟杰主持了第一场主题为《科技创新与资本市场新机遇》的圆桌论坛。

　　参与本场圆桌论坛的嘉宾有：景林资产合伙人、总经理、基金经理高云程；相聚资本创始人兼总经理梁辉；外贸信托标品投资部总经理孔彦；重阳投资联席首席投资官陈心；艾方资产创始人、董事长兼投资总监蒋锴；涵德投资创始合伙人顾小军。

　　孟杰：非常感谢各位资深的私募领导参与我们的圆桌论坛。我们准备了一些问题向各位领导咨询，首先第一个是现在对于整个资本市场而言，A股、港股都会面临的一个问题，请问高总、孔总，在当前全球政治形势复杂的局势下，您们如何评估其对A股、港股和中概股的中长期影响？

　　高云程：如果把这个问题浓缩一下，可以把A股、港股、中概股，概括成中国的股票资产，只是在不同的地方上市，会有不同的交易规则、流动性的情况、地区投资者结构不一样。可能在说这个问题前，有一个假设可能我们要先放在这儿，大家可能对未来很长一段时间中美之间的竞争，要做好非常长期的准备。A股会好很多，港股和中概股的波动率会很大，这背后实际上是中美博弈对这件事情的影响。

　　站在今天的时点有些非常有价值的确定性的事件已经发生了。一个月以前还在猜测，现在美国的总统已经选出来了，内阁团队大概人选都出来了。在明年1月份之后，我们会陆续看到中美之间新一轮的交锋开始，这是一个大前提。

　　第二个大前提，有可能能看到在明年2025年，两场惨烈的战争有可能收尾和结束，这两场惨烈的战争对全球资产，国家与国家的格局产生深远影响。在美国竞争政治周期和两场战争有可能结束的情况下，中国本身的资产有没有一些风险和机遇？

　　我个人觉得从9月底管理层的会议，已经把中国经济的未来一段时间的定调定下来了，我们承认中国经济现在处在相对低速发展，很多行业有过度的竞争，俗话说内卷，同时有效需求是不足的这些因素。但是我们也看到9月底管理层议包括之后的一系列政策，不管是十万亿的化解地方政府债务，还是针对房地产的政策，包括对家电的刺激补贴，对汽车的补贴，包括明年的汽车补贴还会延续，这一系列的需求侧的政策改变，其实已经基本上把未来可预见的中国政府对宏观经济政策的基调，不管是财政政策还是货币政策都已经定下来。

　　基于这个问题，充分解释了9月份非常一波激动人心的股票上涨。不同的投资者对市场不同的看法，海外投资者希望看到政策，再希望看到政策落地之后对宏观经济、微观企业经营数据的落实和显现，尤其最后的落实到上市公司的经营数据上，他才会对这些公司的估值有重新的评估。他们的思维是看到了1，再看2，再看3。但是A股的投资人更理解中国政府在政策方向性转变之后，有1就会有3，中间2的过程是可以暂时忽略或者直接跳过2来看3。这就是为何都是中国资产，都是中国消费相关的公司，但前段时间A股涨幅强劲度和成交量的积极性远超过港股市场和中概股市场，

　　第三，在现在这个位置上，这些市场我认为都有一系列的公司处在长期估值的中间往下的位置，不管是从他们的股东回报率来看，好公司回报率在5%-10%之间。从历史估值、经营情况看，目前是经营情况最差或者竞争最激烈的那个阶段，因为竞争和整个宏观经济消费的增速处在一个相对比较低的位置。但是如果翻过今年到明年来看。在今年低速的情况下，明年有可能中国的龙头公司，不管是收入的增长还是利润的增长，都会比现在比较低的增速预测假设下，要有超预期的可能。

　　现在其实全球投资者对中国的企业盈利增长、收入增长都给了一个非常低的假设，这个假设为什么放这么低？主要是跟我们对未来一段时间中国的CPI数字还是报着偏较大压力的想法，中国的CPI比0高一点点，这个数字对收益端的影响非常大。当明年假设CPI能够上来一点，尤其是TO C端的消费企业、消费相关的企业他们的收入增长会比现在的预测好很多。在这个位置上我认为对整个中国资产是不悲观的。

　　同时在过去一段时间，A股市场的过度繁荣，出现了一些过度的交易繁荣和大家只争朝夕的交易一些题材类的名字，相信这样的交易对市场活跃有好处的，如果投资者参与的不够老道，最终赚到钱的人不会太多，这个地方也存在一点将来波动率很大的风险。

　　孔彦：感谢的邀请，感谢主持人的提问。首先很认同高总的解答。我从资产定价这个角度简单的做一下补充。首先来看，全球的政治经济形势纷繁复杂是个常态，追溯到数十年甚至上百年以来都是如此，只不过更早以前国内金融市场的体量是比较小的，又与海外相对处在一个比较隔离的状态，因此在十多年前，大家对于海外宏观因素的关注度不高，更多的是自下而上的去挖掘投资机会。自从2015年以后外资在资本市场的占比越来越高， 2020年后出口重新成为拉动经济的重要引擎，出海成为很多企业破局的关键，我们可以看到外部宏观环境的重要性也越来越被大家重视。但是近几年来，国际的形势越来越复杂，我们很难预测下一刻会有什么突发事件出现。在这样一个大背景下，外资的风险偏好近年来在逐年下降，逐步对A股、港股、中概股进行了减持。外资的退出，也导致了近几年中国A股市场显著承压，但与此同时我们也应该注意到，在这样的趋势下，外资对中国资本市场的定价权，也在显著的削弱。

　　有一个现象我相信大家都注意到了，以前港股、A股受到海外中概股前一天涨跌影响非常明显，但近半年来已经变成海外中概股跟随国内市场白天走势来定价，定价形势其实已经悄然攻守易势。我相信，未来国内基本面和国内资金的偏好将更大程度的影响中国资本的定价，成为中国资本市场资本定价的主流。

　　孟杰：进入第二个问题，麻烦梁辉总做个解答。今天圆桌论坛的核心主题，科技创新的主题，相信大家也都知道，目前正处在科技革命的阶段。今年以来，国家也出台了一些政策引导和支持，让资本市场要深入研究完善，在当前科技创新的大背景下有哪些比较好的投资机遇？

　　第一是半导体，第二个是AI，第三个是自主可控。下面稍微展开来说。全球规模大约为5万亿人民币，可以看到有三个1/3：中国市场占全球市场1/3，中国自主生产的芯片占中国市场的1/3，也就是说中国市场的芯片，中国自己的制造能力只能满足1/3，剩下的部分是需要进口的。第三个1/3是中国芯片厂的国产化，国产设备差不多也是1/3。

　　但是这个数字增长很快，如果说中国市场全部由中国自己的芯片厂供给的线倍的空间。如果中国市场的芯片全由中国的企业供给，同时又是用国产设备建芯片厂，理论上全部国产化空间是10倍，空间很大。

　　半导体产业由于投入大、风险高，产业呈现出较强分散化的特征，简单来说就是一条完整的产业链很难来自同一区域，欧洲、荷兰生产光刻机，中国台湾有全球最先进的制造工厂和设备，设计则是美国公司比较强。国产芯片的国产化之路，未来会呈现出台阶式的发展形态，技术进步的同时，也势必会面对美国对中国半导体行业的打压。

　　第二是AI。人工智能的爆发大概源自两三年前，尤其是OpenAI受到关注，各个大模型竞相出世。AI早期的发展，与传统互联网到移动互联网的演变类似，投资机会首先来自对上游算力及半导体需求大增，GPU相关芯片也在国产化。应用层面，未来几年会看到比较大的发展。复盘传统互联网到移动互联网，传统互联网下有场景、有数据、有技术且肯投入的企业，进入移动互联网后边界扩大的同时，市场容量也会扩大，业务量井喷。也有完全依赖于移动互联网的企业，在移动互联网浪潮中成为巨头。AI时代，类似的场景也有可能会复刻，移动互联网中有场景有数据同时有技术肯投入的公司，AI时代会有更大价值的可能。AI赋能于终端设备，让终端变得更智能，跟人离得更近，那些场景具有超级黏性的公司，则又可以升级改造。在AI世界中，出现新的物种并崛起成为万亿市值公司，也不排除这种可能。

　　第三，自主可控。在内外部环境正在发生较大变化的情况下，转型升级是我国制造业的必经之路，自主可控是转型升级的核心基础。

　　孟杰：谢谢梁总，已经讲得很清楚了。接着刚才梁辉总提到的AI这个情况，追问高总两个问题，在2023年AI的行情启动之后，涌现了很多跟AI相关的产业机会，算力中心、应用、存储芯片、光模块等等。第一个问题，从历史的总结来看，您对于全球科技股的投资范式有怎样的理解？第二个，过去这么多年以来，美国科技股走势强劲，展望未来您认为中国的科技股、美国的科技股走势是怎样的？

　　高云程：每次问的都是大问题，科技股轮不上我在这里交流，跟大家分享一下我们研究的总结。每一轮新的科技浪潮来的时候，在第一轮科技浪潮从0到1的过程是纷繁复杂。第二轮才是因为这个新技术的应用，在推广过程中产生很多新的商业模式。特别是TO C端的商业模式推广，这个过程可以酝酿出巨大的公司。但是这一次的AI应用或者叫做通用模型产生的的应用，这么一个科技浪潮并没有真正遵循刚才说的科技投资发展的规律。新的AI技术的推动，基本上是发生在一些大型或者超大型公司上，OpenAI背后有微软、巨头的强力支撑。

　　第二，在2022年年底，例如ChatGPT推出来，大家觉得它相当的优秀，爆发式的增长。到2023年初，各大科技型企业确认，这是他们未来重要的投资方向。一直到现在其实有两周年的时间，看到英伟达市值上涨了十倍。很多公司每年在数据中心的投资上，大概要花几百亿美金，但是这些公司本身有没有因为这个科技浪潮推得特别泡沫化。现在3点几万亿的市值，看它的盈利增长、PE水平、市盈率的变化，现在的PE水平略低于历史平均估值水平的。这是一轮实实在在由企业赚到钱推动它的EPS增长，而不是由泡沫推动它增长。

　　回到这一轮浪潮，会以什么样的曲线发展？我相对乐观。因为我们看到从买GPU到做训练，再到做推理，之前大量的GPU用在训练上，是不是训练完了推理跟不上，终端跟不上来，这个担心大家是过虑了。下午论坛第一个演讲就告诉我们，这样的训练，以东方财富这个新的的应用为例，我猜测他们一开始是做了大量的内部训练，经过一段训练之后，把大量的内外部数据、实时数据的训练。我刚刚下载了一下试用，给我们使用者在使用的是推理，他也要实时调用他的服务器。这个过程已经基本上无缝衔接了，而且从很多科技公司的应用来看，第一步是降本增效，第二步是提高效率，它的编程在大幅度提升。第三步是蔓延到科技公司之外。金融类企业、社会服务类企业都在逐步的用AI来做更好的服务，减低更低的成本。包括医疗有AI的介入等。这一次的范式跟以前有点不一样。我认为是持续有真实的应用，真实的EPS推动的这一轮的市场。你要说是不是会出现像2000年前后的互联网泡沫，这一次好像它的底层收入和盈利增长看上去更坚实一些。

　　主持人还问到对中国科技股投资的启示？往往科技发展是在某一个地区、某一个点上，有引领作用。别的地区好好来发展，先学习再来发展。如果考虑到移动互联网过程中，中国实际上是除了美国之外，世界上最大的赢家，我们的移动互联网公司在移动互联网浪潮中非常成功。我们认为facebook、谷歌这些APP全球的使用者非常有黏性的APP，相比微信，它们都远不如微信对我们的黏性、对我们生活的巨大影响力。但是在这轮新的AI浪潮中，中国的科技公司，不管是从硬件、软件能否跟上。我们在硬件上因为缺一些顶尖的硬件公司和美国对中国科技的封锁，我们是暂时落后了。就算在这样的前提条件下，中国公司依然在后面的应用上出现了非常多、非常不错的模型，这样的模型距离先进的模型差异也只有6个月到一年的时间，还是可以跟随的差距。

　　第二可以跟大家分享的是，这是一个科学家做的一个统计，挺有意思的。全世界在做AI研究的研究人员当中，有接近一半的人是华裔，他们当中70%、80%的人在中国接触过中学、大学的教育，不少是北大、清华毕业的毕业生。这部分人大部分在美国西海岸，在硅谷工作，这是一件令人遗憾的事。同时也是一个充满希望的事，因为这个行业主要靠人，而这个里面竟然有一半是华人，中国是仅次于美国在AI浪潮中依然不能算掉队的国家，除此之外，大家如果在中美之外，再想选一些地区和国家还能参与AI浪潮的竞争你们还能想到吗？日本？韩国？欧洲？他们都在人才、市场、软硬件应用上处在一个比中国更没有竞争力的位置。我们要看到差距，但是我觉得从1-10的过程，我对中国的科技企业是非常有信心的。

　　孟杰：谢谢高总。下一个问题，回答一个大家都比较关注的问题，我们可以看到从绝对数据来看，以当前的指数位置来看，A股的指数位置并不算高；从估值来看，这两年整体的A股上市公司盈利放缓，同时，分化很严重，科技股的估值相对于很多传统周期股较高。两位领导如何看待现在目前A股的估值水平？是高估了还是低估了，未来是收敛还是扩散？

　　梁辉：标普500现在大概是29倍，纳斯达克是46倍，深市的平均市盈率大概是25倍，和全球其他主要市场横向比较，A股估值是较低的；跟历史来比，股债相对收益率处于非常便宜的位置。简单来说，上证指数3000点是估值偏低，3500-3600点是中枢，3800点是偏高，现在的位置3300左右属于中等偏低一些。

　　A股的小盘成长股历来估值较高，但跟历史相比也没有很贵。从结构来说，与地产相关的板块估值非常低。周期股不能看市盈率，市净率更有参考性，本身还不错的目前估值在中枢附近。

　　孔彦：基于梁总的解答，我主要做一些补充。整体而言当前市场仍处在低位，无论大盘股、小盘股、中盘股都处在过去二十年估值中枢水平以下。同时近期我们也关注到一个有意思的关于估值的话题可以跟在座的各位嘉宾分享，就是一些自媒体最近提到GDP和股票市场关系的问题，也就是我们通常所说的巴菲特指标。巴菲特曾提到，用股市总市值和 GDP 的比值，可作为判断整体股市是否过高或是过低，因此该指标又称为巴菲特指标。这个指标，可视作股价与实际经济增速间的比例，投资人可借此观察股票市值增速是否有来自实体经济增长的支撑。这个指标数值越高，代表股市整体越贵，一般认为，该指标在75%~90%为合理的区间，超过120%则为股市遭到显著高估。我们呢，也基于A股市场和GDP的关系，做一了个简单的测算，即便从巴菲特指标全球范围来看，A股估值仍处于低位，也明显低于自身几个历史极值。截至2024年四季度，A股总市值占GDP比重约为70%左右，按测算口径不同可能略有区别，2005年至今历史分位数为81%，2005-2007年的牛市中，A股总市值占GDP比重最高接近120%，但很快回到80%以下，而从更长的大周期来看这个指标底部呈现出不断抬升的态势。如果我们现在按上限120%来对A股市场进行估算，那么国内A股市值则有望突破160万亿。

　　另外从美国数据来看，美国巴菲特指标在2015年之前大部分时间处于50%-100%之间，在2000年、2008年突破过100%，随后发生了科网股泡沫破灭和次贷危机，美股大幅调整。但是，可以看到2015年以后，巴菲特指标再次突破了100%并，但美股并未出现大幅调整，反而这个指标随后跟随美股一路走高，最高时突破了200%。目前该指标在203%左右，也是处于历史最高的水平。

　　所以关于A股估值的情况，我们很难简单的基于一个指标进行衡量，巴菲特指标有一定模糊估值的作用，跟其他指标是一样的，都有其自身的局限性。而且在投资过程中，没有哪个指标能一招鲜吃遍天，投资需要结合各种指标、各个维度综合考量。对于实际投资而言，往往“模糊的正确”也就是方向正确比“精准的错误”更可贵。

　　关于行业之间估值的问题，不同行业间的估值往往不具有可比性，这是由目前估值指标的局限性决定的，因为不同行业所处的周期位置不同、行业杠杆水平不同、资产负债表及利润结构不同，将行业间估值进行直接比较意义不大。具体来看，我们经常说到的高估值的行业、比如说科技、医药等行业通常获得较高的估值。这主要是因为这些行业代表着未来的发展方向，具有较高的成长潜力和市场前景。投资者对这些行业的未来发展充满信心，因此愿意给予更高的估值。那么低估值行业呢，相比之下一些传统行业，如银行、煤炭等，则可能面临较低的估值。这可能与这些行业的市场前景、政策环境以及盈利能力等因素有关。比如的高杠杆属性导致需要更高风险补偿，资源品虽然当前盈利较好，但长期看能源价格可能承压。

　　孟杰：下一个问题，请问陈心总和梁辉总，A股有哪些板块行业具备长期投资的价值？

　　陈心：我们觉得2024年以来中国股市迎来了一个对投资者既“友好”又“有利”的环境。友好是指4月份新国九条出来以后，股市制度更加注重投融资双方的平衡，这些举措有利于提升股东回报，对A股投资者来说是长期利好。9.26的政治局会议，政府对市场核心关切的经济难点做出了全力积极的应对，包括促进房地产市场止跌回稳，还有大力化解地方政府债务问题，这些措施将会消除经济尾部风险，排除大熊市的可能，对资本市场来说都是重大利好。10月份央行通过制度创新，推出一系列金融创新举措，设立股票回购增持在贷款和基金保险互换便利，为股市带来了增量的长期资金，也对蓝筹股的估值的提供了一个强有力的支撑。总体来说，现在的市场环境对投资者是既“友好”又“有利”。回到投资布局，从一个中长期的角度看，我们对科技、医药、先进制造业和消费领域的龙头股感兴趣。这是我们下一阶段投研重点关注的方向。

　　梁辉：未来几年，成长股可能比价值股更有机会。成长股在过去“上了三年、下了三年”，估值水平已经回到了很低的位置。从周期角度来说，成长股的机会也优于价值股。

　　高云程：最难的是未来看好哪个，基本靠猜。我换个角度回答这个问题，我们现在中国最好的一批资产估值水平大概在10-17、18倍之间。在A股里可以挑出来，在港股里也可以挑出来，在中概股里也可以挑出来。利润增长率低的线个点，好公司的利润的增长是10-20个点之间。这一组数据能说明问题，它们肯定是被低估的。这样的公司股东回报在5%-10%之间。不管是通过股份回购减少了股份数，带来了EPS的增长，还是直接的分红，股东收益率有5%-10%。我认为中国有一批比较优秀的规模也比较大，现金流比较好的企业，能给大家每年提供15个点左右的投资收益率，这个与现在无风险收益率2%来比较，我认为是相当有吸引力的。风险主要是在中国是不是消费侧一直起不来、担心中国的内卷更严重，可能有一半的问题在9月底的政策转向当中给出答案了。目前没有看到这个转向的落地结果。但是往往这个结果是会有3-6个月的滞后，从政策变化再到实体经济，包括上市公司报表的体现，要稍微耐心一点，这样的体现在一些敏感数据已经看得很清楚了。比如说上海、深圳重点城市的房地产交易量，包括价格的变化，其实已经有很强烈的表现，只不过大家认为它的持续性有问题。这些数字到明年会更加清晰。我对中国这一批优秀资产是相对乐观的，同时我对如何选择这批优质资产也是比较谨慎的。

　　孟杰：之后借这个问题来问一下，在您看来当前的宏观形势下，高股息的持续性怎么样？

　　陈心：高股息资产在今年上半年走得比较好，这与跟当时的市场环境有关。一方面是当时市场信心不足，投资者风险偏好较低；另一方面是低利率环境下一些稳健的中长期投资者锁定蓝筹资产，两者共振导致了高股息板块在年初阶段走得比较强。回想不久之前，大家还都对高息蓝筹股不是太看好，从博弈的角度来看，没有人喜欢的时候恰恰是投资的好时点。所以，刚才您问我们现在看好哪些行业，坦率说心里挺紧张，因为现在大家都看好的方向未必见得以后真能有机会。

　　回到高股息的问题上，随着板块价格上涨，很多公司显性股息率下降，整个板块延续前期强势的可能性不大，但部分公司从动态股息率来看，仍然具备比较高的投资价值。反过来看，随着整个高股息板块充分调整之后，相信板块的投资吸引力会得到修复。同时，我们觉得低利率环境将持续较长时间，市场中又有相当一部分追求稳健回报的资金，从这个角度来看，相信高股息板块是会被市场持续密切关注的。

　　第二个问题，新兴产业中的高股息公司如何？传统的高股息公司一般是竞争地位稳定，业绩增速不一定很高但确定性高，同时又没有很多资本开支，没有很多的研发压力，自由现金流充沛，有能力给出高分红，如果估值又不高，所以就会股息率高。对于新兴产业的公司，如果这家公司、产品很牛，卖得很好，不需要大量投入市场营销，研发又不需要太大投入，又不需要资本性支出扩产，理论上高股息公司在新兴行业也是可以出现的，但现实中找到这样的公司很难，找到的机会很低。另外，如果这家新兴公司成长性确实比较好的，估值自然就会高，那么股息率一定不会高。坦率说，现在几家领先的互联网龙头公司是具备派发高股息能力的，但我不确定这些公司还能否算是新兴产业公司，因为他们已经发展到了比较成熟的阶段。

　　孟杰：下面从刚才纯主观的问题，和量化策略相关的问题，行业轮动对策略的影响机会。从9月24日之后，A股的轮动是很大的。从陈心总、梁辉总、蒋锴总做一下回答。

　　陈心：市场中很多现象，对研究者来说都只能是盲人摸象，只能依据自身经验和视角进行猜测和尝试性解读。其实行业轮动这个现象在股市一直都有，我理解传统意义上的轮动是在性价比和均值回归驱动下资金的自发性运转流动。传统意义上行业轮动周期会比较长，不会像过去这一两年A股市场轮转得这么快。现在市场轮动频繁，可能跟当前我们所处的社会经济环境有关，也与现在科技蓬勃发展的大背景有关。市场中每天增量信息特别多，而现在信息传播速度又非常快，消化信息的能力也非常快，这些因素都推动市场加速轮动。另外，市场轮动能在一定程度上保持市场温度，为市场带来持续热度，也是股市活跃的一种体现。

　　但从另一方面来看，市场轮动的太快，也体现了投资者对市场主线并没有形成一个共识，或者说还没有形成一个特别清晰明确的主线，这可能也跟我们当前经济处于转型期的特点有关，面临挑战，也充满机遇。因此，轮动频繁可能是我们股市在特殊时期的一个阶段性特点。重阳投资是价值驱动的主观投资者，不会追逐市场热点，做好自己的功课，等待投资标的价值被市场所发现。市场环境也要求我们不断积极拓展投研能力圈，投资组合更加多元化，组合管理也更加灵活。

　　梁辉：短期的行业轮动与情绪拥挤度的相关性更大，跟经济周期和产业周期的相关性不高。主动投资，通过跟踪情绪拥挤度来进行决策的难度非常大，我们更多是根据经济周期和产业周期的变迁来进行投资判断。

　　蒋锴：关于行业轮动，近期的行业轮动原因刚才陈心总也提到了，还是跟流动性有关。11月份成交额创了历史新高。说到行业轮动对量化策略的影响，行业轮动很大程度上跟流动性是正相关的关系，尤其是最近的行业轮动。对量化来说，切身感受最大的利好是我们量化私募的营商环境变好了，最近大家不再关注这个点，关注的是市场的本身。

　　对于量化来说，在这一波上涨的第一阶段，市场稳定在1万亿甚至更高的成交额上，对整个策略的表现带来比较有利的影响。往往市场稳定在比较高的活跃的氛围情况下，其实策略的表现总归比流动性差的时候好一点。我们看到在今年三季度市场最低迷的时候，这一波借着行业轮动，违约风险的转债，低空经济的概念纷纷上岸了。我自己感觉这个行业轮动某种程度对上市公司、股票、可转债来说有一定的纾困作用。

　　孟杰：关于CTA的策略，宏观经济对市场的影响是显著的，在这个外部事件频发的宏观背景下，我们如何应对市场的不稳定性?

　　顾小军：这个问题跟刚刚最开始想谈到的科技发展还不一样，它是短时迅速的影响，在这样的影响下，对我们做CTA投资来说，我们觉得有两个比较有效的办法，一是加强风险控制，不管是对单品种的仓位限制、行业板块的仓位限制，它是一种短暂而急剧的变化，二是除了正常交易的中长周期的策略中，要适当增加短周期交易策略的配置。短周期策略紧跟整个市场的变化，从而在急剧变化带来收益。平滑整个产品收益效果，使得投资体验比较好。

　　孟杰：最后一个问题，高总、孔总、蒋总、顾总都麻烦回答一下。A股市场不确定非常强、波动很大。得到一个相对比较稳定的回报，有哪些策略帮助投资者在波动相对比较大的市场中，寻求相对稳定的收益呢？

　　高云程：在相对波动大的市场寻求比较稳定的收益本身是非常困难的。但加上对风险的容忍度和对期限的容忍度之后就变得不难了。我之前说的那一堆数字给大家提供的所谓的收益率的可能性。如果放在简短的几句话里面，尽量做到投资时行业相关性要减弱，不能所有的投资集中在一个行业上，否则对某个行业误判的话，会影响非常大。

　　第二个要素，在区域上也有一定的区隔，A股、港股、其他市场相对均衡是获得更低波动率的方法。

　　第三，买入的公司要有安全边际，这样才能拿得长，才不会因为它的波动被吓唬出来，你要对你投资的企业足够了解。

　　如果这三点结合好了，给一个时间，最终的收益率会不错，波动性不会特别大。但是我们确实处在一个历史上波动率很大的市场，长期、逆向和集中，这是我想到的一些方法。

　　孔彦：通常我们认为造成市场不确定的一个主要因素是方向性的不确定。我们认为大致有三个方式可以尽量去规避方向性的不确定而尽可能获取稳定收益。

　　第一是适当提高交易频率，让换手的周期短于波动震荡的周期，通过对于短周期的持仓使捕捉市场确定性的机会得到提高。

　　第二是做相对价值，在看到方向不确定的同时，我们也应该看到波动率的确定性，即高波动带来的投资机会。比如使用相对价值思维的很多套利策略，这些策略今年的收益较前年和去年的收益有明显的提升。

　　第三是加入一些反脆弱工具，这些工具在市场发生尾部风险时往往有较好的获利，比如和波动率正相关的一些期权策略。这些策略的收益不太平滑，如果长期持有，没机会的时候还需要承担一些成本，单独配置不太满足长期持续稳定的特征，但是对于投资组合来说，其配置价值就很大，能够对冲一些突发冲击，这点在今年的市场中尤为可贵。

　　同时我们也应该注意到，近年来市场环境越来越复杂多变，黑天鹅、灰犀牛已经有常态化的趋势。在多变的市场环境下，多数策略都面临着稳定性下降的影响，同时一些很稳健的策略也很难做大。因此想做到稳健+收益+容量三者兼具的话，组合投资依然是最有效的方式之一。

　　蒋锴：孔总讲的几点我非常认同，反脆弱，投资组合率，尾部风险进行对冲。总结三点降低资产组合的波动：第一，找到低相关的资产。同样是股票，美股和中国股是无相关的。第二，整个中国的权益类资产波动，中概股可以跌60%，通过一些期权或者其他的衍生工具来做保护。第三，尽量寻找有阿尔法的配置。前两年量化比较好的时候，500指数、300指数，配一些超额能力强的。

　　顾小军：谢谢大家！我比较同意前面的观点，在竞争比较激烈的A股市场、CTA市场里面本身不存在长期稳定赚钱的策略。在这个前提下，我们自己的观点，可以找一些新的品种、新的市场。最近刚出来的A500，航运指数、期货。第二，大家也说得比较多，多样化、自己做估值CTA、商品CTA，多周期、多策略、多样化数据、多样化的方法。在期权上加反脆弱的东西，自己会多一个点，在最后，因为整个市场做了这么多工作之后，依然超出你的预期，会在现在的行情下，多一些对市场当前正常还是异常的判断。在市场异常的情况下，我们会多加入一些保护，减仓甚至空仓。量化这套方法论是有边界的，超出其能力边界可能带来很意外的后果。我们出于长期目标给客户提供稳健回报这个角度出发，会多增加这样的保护措施。CQ9