港股50年长牛趋势自2018年打破，2018年前港股与美股相关性较强，2018年后港股与A股趋同。了解资产间的相关性是资产配置的前提，本文旨在研究港股定位，未来是跟随美股还是A股。

　　首先，经济周期的同步性决定了两者业绩基本面的相似性；其次，货币政策的同步性决定了两地资金成本和宏观流动性的相似性；最后，国际资金定价的属性决定了两者风险偏好的相似性。

　　自1997年香港回归以来，中资企业纷纷赴港上市，使得港股与A股的关联度显著提升。2008年，中资股在香港股市的市值占比已经过半，港股与A股的相关性也达到了50%。2014年底陆港通的启动进一步强化了两地股市的联动性，港股与A股的相关性自此超越了港股与美股的相关性。至2018年后，中资股在港市值占比已不低于75%，港股与A股的相关性稳定在75%左右，而港股与美股的相关性则快速减弱。

　　第一，中美经济周期开始错位，2018年后中国名义经济增速开始放缓，恒生指数之后6年EPS年均增长率为-1.44%，而美国经济却展现出强劲韧性。中美经济周期错位，源于2018年后美国推行的逆全球化策略，以及2020年之后中美在宏观政策上的差异。第二，非经济风险因素上升，导致国际资金对港股定价态度发生转变，2018年起不断降低对港股的配置。

　　从长期趋势看，港股与A股的相关性将更高，这得益于两地市场的业绩基本面都取决于中国经济周期，业绩基本面是影响股价长期走势的核心。从短期节奏看，港股更多反映国际资金流向，可能与美股表现更为一致。但如果中国经济面临较动或非经济风险明显增加时，港股可能会更贴近A股。虽然港股和A股在基本面上有共同之处，但两者在投资者结构、计价货币和资本市场制度上存在显著差异，港股并不会完全跟随A股。

　　港股未来走势，将受中国经济周期、国际资金风险偏好和非经济因素变动的共同影响。展望四季度，港股市场或将处于牛市的调整期。美联储降息周期开启，叠加中国经济刺激计划加码，使得港股的流动性预期和盈利预期都明显改善，港股市场的中长期不确定性已显著下降。节奏上港股后市或呈现N字三阶段走势，可参考A股1999年的519行情以及日股1992年的819行情，其中四季度将进入基本面的冷静验证期，同时美国大选也可能给中美关系和港股表现带来短期扰动。

　　港股与美股牛熊周期基本趋同。50年间美股主要经历了三次大型危机，即1973-1974的石油危机、2000年的科网泡沫危机和2008年的次贷危机，期间港股同样重挫，而其余年份港股和美股整体上保持了上升趋势。

　　港股涨跌也基本与美股同步，尤其是大涨大跌期间。统计这50年间，美股涨跌幅超过5个点的月份，总计有225个样本，期间港股同步涨跌的月份有177个，两者同步的概率高达近80%。

　　港股与美股走势趋同的第一大原因：经济周期的同步性决定了两者业绩基本面的相似性。其中，既包括中国香港与美国经济周期的同步性，也包括中国内地与美国经济周期的同步性。

　　这种同步性从时间上来看，主要体现在2002年以后。随着中国加入WTO，中美两国在全球经济中扮演着互补的角色，美国作为主要的消费国，而中国作为主要的生产国，彼此间的贸易往来和经济活动紧密相连，这导致中美经济周期在大方向上趋同。中国与美国的经济相关性由1968-2001年的7%提升至2002年以来的70%以上。香港自回归以来，与内地经济关联度日益紧密，这也间接导致2002年以来中国香港与美国的经济相关性均在70%以上。景气周期的同步，导致估值波动的高相关性，这是2002年以来港股与美股相关性较高的重要原因。值得注意的是，1962-2001年，该时期并非是景气周期同步带来的港美PE波动的高相关性，而是由于两地EPS都长期位于高位。香港在该时期名义GDP增速与股价涨幅年均高达15%，这是香港作为国际金融中心的高光时刻，也被世界一度誉为亚洲四小龙之首。

　　港股与美股走势趋同的第二大原因：货币政策趋同决定了两地资金成本和宏观流动性的相似性。

　　香港实行与美元挂钩的联系汇率制度，这使得香港金融管理局的货币政策与美联储亦步亦趋，从而使得港股市场的流动性在很大程度上受到美国货币政策的影响。考虑港股的风险溢价水平时，国际投资者通常使用港股的EP-10年美债收益率。基于此，当美联储货币政策调整时，港股市场通常有所反映。

　　港股与美股走势趋同的第三大原因：港股中的国际资金占比较高，导致港股和美股风险偏好相似。

　　港股市场与美股一样，拥有高度的开放性和资本自由流动的特性，吸引了国际投资者的广泛参与，这就导致两个市场在风险偏好上的相互影响。例如，当美股遭遇利空因素，投资者可能会系统性地降低权益仓位，这不仅会导致美股被抛售，港股同样会受到波及。如1987年10月19日，道琼斯指数单日下跌22%，恒生指数当日也出现了33%的暴跌。

　　2014年底港股通开通后，港股定价机制尽管在边际上发生了变化，但从根本上并未动摇。

　　从成交额看，南下资金在2023年成交占比已达35%，但主要的成交方向在高股息央国企方向，这说明其定价影响力只局限在部分股票。从总市值看，2024年8月22日港股总流通市值达31万亿港元，而沪深港通持股市值为2.8万亿港元，占总市值的比例仅9.2%，这表明目前南下资金还远未到夺取港股定价权的程度。

　　自1997年香港回归以来，港股市场逐渐融入内地资本，中资企业纷纷赴港上市，使得港股与A股的关联度显著提升。2008年，中资股在香港股市的市值占比已经过半，港股与A股的相关性也达到了50%。2014年底陆港通的启动进一步强化了两地股市的联动性，港股与A股的相关性自此超越了港股与美股的相关性。至2018年后，中资股在港市值占比已不低于75%，港股与A股的相关性稳定在75%左右，而港股与美股的相关性则快速减弱。

　　总体来看，港股与A股相关性的增强，主要是由中资企业在香港市场的份额增长所推动，这一趋势导致港股的基本面与A股趋于一致，两者均受到中国经济周期的共同影响。

　　中美经济周期错位，源于2018年后美国推行的逆全球化策略，以及2020年疫情之后中美在宏观经济政策上的差异。

　　2018年后，中美贸易摩擦不断，叠加俄乌冲突的影响，全球产业链的融合趋势遭遇挑战，面临重构甚至部分脱钩的风险。此外，2020年以来，中美两国宏观政策有所分化，中国由于房地产行业的调整制约了地方财政的支出，而美国则实行了宽松的财政政策，最终导致中美两国经济周期错位。

　　由此，2018年后中国名义经济增速开始放缓，恒生指数EPS增长率在2018-2023年的6年间年均增速为-1.44%，与此同时美国经济和美股EPS却展现出强劲韧性，这就是港股与美股2018年后产生较大背离的基本面原因。

　　根据EPFR提供的数据，全球各类主动型基金对中资股的持股比例，从2020年的峰值14.6%降至当前的5.5%左右。实际上，自2018年3月开始，主动型基金相较于被动型基金在中资股的配置比例就已步入了连续下降的轨道，从最初的超配逐步转变为现在的低配状态。

　　2018年后国际资金撤离港股，固然与经济周期紧密相关，同时也与非经济因素有所关联。

　　2018年起，中美摩擦不断，又逢新冠疫情、俄乌冲突等因素，这导致部分香港长线外资并不仅仅以基本面角度去考虑估值，而是以非经济因素为考量。2018年起美国等西方国家陆续推出多项旨在限制对华投资的法案，通过行政手段强制要求主权或非主权资金撤出中国内地及中国香港市场。随着上述因素的变化，影响逐步向投资端蔓延，一些海外投资机构从风控角度调升了投资港股的风险权重，相应的降低了港股在投资组合中的比重。

　　外资投资A股需先兑换人民币才能购买，而港股市场则是直接投资，对港股的定价不仅包含企业本身的估值，还隐含一部分中国主权信用估值。相比之下，A股的估值主要包含企业估值，主权信用估值则由人民币汇率承担。因此，非经济风险事件爆发时，港股波动更大，AH股溢价会上升。

　　总体而言，2018年起中美关系面临变局，非经济因素风险上升，导致国际资金对港股定价态度发生变化，同时中美经济周期错位，港股业绩预期远弱于美股，最终导致2018年后港股与美股分道扬镳。

　　综上可知，港股未来走势将受中国经济周期、国际资金风险偏好和非经济因素变动的共同影响。

　　由于港股市场主要由中资股构成，其基本面与中国经济紧密相关。同时，外资在定价中扮演重要角色，使得港股对国际资金的风险偏好十分敏感。此外，中美关系和地缘政治风险也可能对港股产生一定影响。在上述三个因素中，中国经济周期对港股有着决定性的影响，它不仅塑造了港股的业绩基本面，也影响了国际资金对港股的估值。

　　港股市场或将处于牛市的调整期。9月18日美联储降息周期开启，叠加9月24日后中国经济刺激计划加码，使得流动性预期和盈利预期都明显改善，港股市场的中长期不确定性已显著下降，当前是摆脱熊市思维并树立牛市信仰的时候。值得注意的是，本轮行情缺乏足够的业绩基本面支撑，将难以一帆风顺，后市节奏或呈现N字三阶段走势。第一阶段是政策驱动的估值修复期，也是情绪的亢奋期。第二阶段是基本面驱动的冷静期，时间或在半年左右。第三阶段是业绩驱动的主升浪，业绩和估值戴维斯双击。目前看，第一阶段或已结束，四季度将进入基本面的验证期，同时四季度美国大选也可能给中美关系和港股表现带来短期扰动。港股后续节奏可借鉴A股1999年的519行情以及日股1992年的819行情，这两轮行情的第一阶段都是在政策刺激下迎来快速上涨，第二阶段由于基本面依旧偏弱进入半年左右的调整期，直到第三阶段经济好转或者财政政策加码才迎来主升浪。

　　在构建权益资产配置组合时，理清港股与A股和美股的相关性至关重要。从长期趋势看，

　　港股与A股可能会保持较高的相关性，因为两地市场的基本面趋同，而业绩基本面是影响股价长期走势的核心。

　　港股更多反映国际资金流向，可能与美股表现更为一致。但如果中国经济面临增速换挡或非经济因素风险明显增加时，港股可能会更贴近A股。

　　虽然港股和A股在基本面上有共同之处，但两者在投资者结构、计价货币和资本市场制度上存在显著差异。

　　港股市场以机构投资者为主，而A股市场则以散户为主，这使得港股对中国经济变化的敏感度有时甚至超过A股。此外，港股的港币计价，受联系汇率制度影响，对美元走势和美国货币政策较为敏感。在资本市场制度方面，港股在做空机制、杠杆交易、融资以及退市制度等各方面与A股均存在显著差异，这也导致了两个市场在估值和流动性上的不同表现。

　　因此，港股虽与A股长期的相关性较高，但其仍然具备自身的独特性，仍然是一个相对独立的市场。CQ9电子